第二节 市场与政府互动下的人民币国际化

人民币国际化是市场和政府互动的产物。20世纪90年代以来，随着我国对外经贸、人员交往增加，互通有无的需求日趋增长。物质产品和技术开道，资金和货币殿后，人民币步外汇后尘，逐渐加入到跨境流动的行列中。大致来看，人民币国际化经历了萌芽、试水、发展和新起点四个阶段。观察市场和政府的互动，是理解人民币国际化的关键。

一、人民币国际化的萌芽阶段（1993—2003年）

人民币国际化的萌芽是从看似不起眼的个人携钞和边境贸易开始的。所谓萌芽，不仅是强调这些领域相对于贸易投资等大宗用汇项目和企业、银行等大型用汇主体而言体量较小；更为重要的是，从市场和政府的互动来看，政府的政策初衷与人民币国际化并无太大关系，往往是“无心插柳柳成荫”——在市场需求托底下，人民币跨境顺势而为迈出了第一步。

（一）放宽个人携钞政策限制

随着改革开放不断深入，20世纪90年代初我国对外人员交往已达到相当高的水平。这其中包括出入境旅游、探亲的个人，还包括大量往返港澳台与内地间的外商。1993年，内地访港旅客超过170万人次，同比增长50%。同时，我国国情特殊，海外分布数千万华侨华裔，改革开放密切了境内外居民之间的联系。90年代初期，我国利用外资结构发生了根本性的变化，外商直接投资取代外债成为我国利用外资的主要形式。“八五”时期（1992—1996年）我国实际利用外商直接投资1147亿美元，占利用外资（直接投资和外债等合计）总额的七成多（刘光灿等，1997）。这些外资企业大部分来自港澳台地区，比例接近八成（郭树清，2012）。这些港商在珠三角投资建厂，习惯用人民币支付工资、采购设备，对人民币需求量较大（王雅范等，2002）。

为了满足市场使用现钞量上升的需要，解决低限额管理越来越不能适应形势发展的问题，政府适应性地调整了人民币跨境的政策，放宽个人携带人民币出入境的限制。1993年1月，国务院发布《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》，明确国家对货币出入境实行限额管理，具体限额由中国人民银行确定。同年2月，人民银行发布《关于国家货币出入境限额的公告》，规定中国公民出入境和外国人出入境，每人每次携带的人民币限额为6000元；在开放边民互市和小额贸易的地点，允许当地人民银行会同海关，根据实际情况确定限额，报中国人民银行和海关总署批准后实施。

（二）放开人民币用于边境贸易限制

边境贸易是我国与边境国家之间的小额贸易、边民互市以及对外工程承包等经济技术合作的总称（宋魁，1990）。改革开放以来，我国与周边国家的边境贸易快速发展。从结算方式看，我国的边贸结算先后经历了以易货贸易为主到以美元现钞结算为主的阶段。20世纪90年代初，随着人民币影响力不断增强，人民币结算的边境贸易有较大增加。但边境小额贸易在3000元以下可以免征关税，因此，边境贸易统计数据可能远远低于实际发生额。“人民币作为支付和结算货币很早就被周边国家接受，甚至在有些国家或地区成为硬通货”（郭树清，2012）。主要原因包括两个方面：一是美元不适合边境小额贸易的需要。边境贸易以小额贸易为主，用美元这种高价值货币计价结算并不方便。此外，中国及周边国家普遍缺乏美元或政策上限制美元使用。二是人民币获得广泛认可。相较于周边国家本币而言，人民币币值保持稳定，带有“硬通货”的性质，人民币作为边境贸易计价货币的市场需求增加，采用人民币进行边贸计价结算是较为合适的选择。尤其是1994年外汇管理体制改革后，人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，人民币币值稳定，进一步提升了人民币作为边境贸易主要支付手段的地位。

从实践来看，人民币成为边境贸易计价结算货币也经历了市场选择的过程。为解决边境贸易中的国际结算问题，1993—2004年中国先后与越南、蒙古国、老挝、尼泊尔、俄罗斯和吉尔吉斯斯坦等国央行签署了双边结算协定，就商业银行设立货币兑换点、在边贸中使用双方协商接受的货币进行结算作出了规定（周小川，2004）。起初，这些双边支付协定强调本币计价结算，但到1996年底我国接受《国际货币基金组织协定》的第八条款义务，实现人民币经常项目完全可兑换时，因为这种做法构成排他性的歧视性货币安排，而予以废除。

后期的双边协定中，并没有突出人民币作为跨境边贸的计价结算货币，而是将人民币与周边国家的本币置于公平竞争的舞台上，把边境贸易计价结算货币的选择权交给了市场。在政策供给上，2003年3月，国家外汇管理局发布《关于境内机构对外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知》，明确规定境内机构在签订进出口合同时，可以采用人民币作为计价货币。但实际对外交割的货币仍然是按当日银行牌价折成等值外汇进行收付和结算。2003年9月，国家外汇管理局颁布了《边境贸易外汇管理办法》，允许边境贸易中用人民币计价结算和办理进出口核销，允许境外贸易机构在我国边境地区银行开立人民币边境贸易结算专用账户，办理边贸结算项下的资金收付，同时鼓励边境地区银行与毗邻国家边境地区商业银行建立代理行关系，开通银行直接结算渠道，并可加挂人民币兑毗邻国家货币的汇价。

国家外汇管理局的这些政策，允许基于商业自愿原则，在边境贸易中以本币计价结算，柜台直接挂牌，消除了过去制约人民币跨境的制度约束，对人民币跨境流动起到了积极的作用。2004年人民币现金跨境流出入的总流量为7713亿元，净流出量为99亿元。截至2004年末，人民币现金在周边接壤国家和地区的滞留量约为216亿元（国家外汇管理局经常项目管理司，2006）。2010年以后，在跨境贸易以人民币计价结算的基础上，银行间市场推出了人民币兑周边不可兑换货币的直接挂牌交易。

二、人民币国际化的试水阶段（2003—2009年）

2003年，正式推出港澳人民币业务是人民币国际化进入新阶段的重要标志。此时，政府已经将人民币区域化纳入政策考虑的范畴，不过与“强劲”的市场需求相对应，政策供给仍有所保留。

从历史来看，人民币在香港的兑换由来已久。1993年3月1日，《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》正式实施，3月8日中银集团成员宝生银行率先开办此项业务。1995年12月，香港金融管理局颁布《一九九五年货币兑换商（修订附表）公告》，将人民币列为该条例适用范围，人民币可自由兑换。当时，人民币在境外求大于供。原因是港澳前往内地的人数远大于内地前往港澳的人数，1993年前者的用汇需求接近200亿元，而内地前往港澳的居民仅能提供100亿元的人民币供给（潘之愈，1993）。

1997年香港回归后，内地与香港之间的经贸日趋紧密，人民币在香港的流通规模日趋扩大。由此带来的问题也比较突出：

一是市场对发展人民币跨境业务的需求很强烈，特别是汇款、兑换和信用卡等零售业务在香港等地已自发开展起来。

二是人民币兑换业务脱离银行体系监管，给洗钱、走私等提供了便利。由于没有汇路，人民币在港澳地区流通以现钞形式为主。在香港人民币业务正式推出前，银行和找换店办理人民币兑换在香港都属合法交易，找换店人民币兑换业务量占当地业务总量的97%，甚至有的银行本身还要通过找换店平盘。找换店还通过在两地分设的港币和人民币账户，办理两地间地下汇款业务。人民币的境外流通事实上处于非正式的区域化或地下状态。

三是香港逐渐成为人民币业务中心。货币具有规模经济的特点，金融中心在货币国际化中具有天然优势。由于港澳地区没有资本管制，人民币的兑换具有公开性和合法性。随着内地与香港之间的经贸、人员往来日益频繁，香港迅速在人民币区域使用中独占鳌头。香港金融管理局积极向中央政府游说。2001年11月，香港金融管理局总裁任志刚带领香港银行公会代表团与国家外汇管理局会谈，提出有关香港人民币的议题。他建议，让香港的银行经营人民币业务，利用银行妥善保存记录，提供有关这些人民币资金流向的整体资料，有助于内地进行政策研究。这为香港人民币正式启动打下了基础。

2003年，内地与香港签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA），为进一步推进内地与香港在人民币业务上的合作打下了坚实的基础。2003年11月19日，中国人民银行发布公告，宣布将为在香港办理个人人民币存款、兑换、银行卡和汇款业务的银行提供清算安排。具体包括：

一是人民银行商香港金融管理局选择一家香港持牌银行，授权其作为香港有关银行办理人民币业务的清算行。

二是人民银行深圳市中心支行为清算行开立清算账户，接受清算行的存款，并支付利息。

三是清算行可作为中国外汇交易中心的会员，办理人民币与港币兑换业务的平盘。

四是内地居民可使用内地银行发行的个人人民币银行卡在香港用于购物、餐饮、住宿等旅游消费支付，以及在香港自动取款机上提取小额港币现钞。

五是具有个人人民币业务经营资格的内地银行可以接受经由清算行汇入的香港居民个人人民币汇款。内地银行按有关规定办理汇款的解付。

总体来看，这一时期的香港人民币业务主要是个人人民币业务，主要涉及人民币存款、汇款、信用卡和兑换。中国人民银行新闻发言人答记者问时就明确表示“支持香港银行办理兑换业务，主要是满足个人旅游消费需求。目前，暂不支持香港银行办理大额经常项下的交易，也不涉及资本项目交易”（田俊荣，2003）。

2005年11月，经国务院批准，人民银行决定扩大香港人民币业务：个人人民币现钞兑换由每人每次6000元人民币提高到20000元；香港居民个人人民币汇款由每人每天不超过5万元提高到不超过8万元；取消香港银行人民币卡授信额度限制；允许香港居民个人用人民币支票每天在8万元人民币限额内支付在广东省的消费性支出。

2007年，香港人民币业务进一步扩大。国务院批准内地金融机构在香港发行人民币债券，中国人民银行及国家发展改革委联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。当年，国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、中国建设银行及交通银行先后成功在香港发行人民币债券。人民币“点心债”推出以来，发展势头很猛。2008年，人民币“点心债”总发行额超过120亿元人民币。

此外，这一阶段，中国货币当局以个案批准的方式开闸了人民币“熊猫债”业务。2005年，人民银行、财政部、国家发展改革委与证监会联合发布《国际开发机构人民币债券管理暂行办法》，初步确定了熊猫债的发行管理框架。当年10月，国际金融公司和亚洲开发银行同日发行熊猫债，金额分别为11.3亿元和10亿元人民币。这是境外机构第一次在中国境内发行以人民币计价的债券。截至2008年末，只有国际金融公司发行了另一笔9.7亿元的熊猫债。人民币境内债券市场的开放象征意义更大。

澳门也没有被拉下。2004年8月，比照香港人民币业务，人民银行正式为澳门银行开办个人人民币业务提供清算安排。此后，澳门人民币业务也随着香港人民币业务发展而“水涨船高”。

港澳人民币业务推出，很大程度上促进了人民币区域化进程，为支持实体经济发展、加强对人民币跨境的金融服务和监管提供了制度安排。但这一阶段的港澳人民币业务仍主要集中于个人用汇领域，零星涉及少数资本项目业务，贸易投资等跨境交易的主要项目仍未放开。因此，港澳人民币大发展，尤其是香港作为人民币离岸中心地位的确立，还是2009年人民币进入国际化阶段以后的事情。

这一时期，也是我国证券投资国际化的“试水”时期。2002年和2007年，我国借鉴国际经验，先后推出了以合格机构投资者为重点双向跨境证券投资通道，合格境外机构投资者制度（QFII）和合格境内机构投资者制度（QDII）打开了跨境金融投资的大门，这为满足市场主体全球配置金融资产提供了便利和可能。截至2016年12月，申请QFII和QDII的机构分别达到277家和132家，累计获得的额度分别为873.09亿美元和899.93亿美元。其中，QFII额度目前使用了总批准额度的58%，QDII的总额度在2015年3月就已用尽，只能在存量内进行调整。

三、人民币国际化的发展阶段（2009年至2015年8月）

真正意义上的人民币国际化是从2008年国际金融危机开始的。2008年12月，中国人民银行与韩国中央银行签署了价值38万亿韩元（280亿美元）的货币互换协议，期限为3年。以此为起点，人民币国际化进入高歌猛进的阶段，直到2015年8月。

2009年，经国务院批准，中国人民银行以人民币跨境贸易结算为起点，拉开了人民币国际化的大幕。与人民币可兑换改革遵循“循序渐进、先易后难”的思路不同，人民币国际化采取了贸易和投资同时并举的思路，具有“点多面广、全面铺开”的特征，在短时期内形成了政策红利的集中爆发。具体来看：

（一）人民币经常项目跨境使用全面放开

人民币经常项目跨境使用是从货物贸易开始的。2009年7月，跨境贸易人民币结算开始试点，上海、广州、深圳、珠海、东莞承担了试点任务。其间，经过几轮政策扩围，2014年人民币经常项目跨境使用广度和宽度大幅拓展。

1.人民币经常项目跨境使用地域范围全覆盖，境内使用从五个试点城市扩大到全国，境外地域从周边扩展到全球，实现了区域的无限制。

2.人民币经常项目跨境使用交易项目全覆盖，从货物贸易扩展到服务贸易和其他经常项目。从2012年6月起，境内所有从事货物贸易、服务贸易及其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价结算。

3.人民币经常项目跨境使用主体全覆盖。个人跨境使用人民币是开放较早的领域，在人民币区域化阶段，个人对外支付结算已率先开放。这一阶段，按照“先机构、后个人”的路径，在机构人民币经常项目放开后，个人货物、服务贸易跨境人民币结算也正式起步。2014年6月，在全国范围内开展个人货物贸易、服务贸易跨境人民币结算业务，支持银行业金融机构与支付机构合作开展跨境人民币结算业务。

（二）人民币资本项目跨境使用大幅放开

资本项目包括直接投资、证券投资和其他投资三个方面。从人民币资本项目跨境使用角度看，三者几乎是齐头并进，甚至相关政策突破比人民币经常项目跨境使用放开得还早。

1.直接投资方面：2011年1月，率先放开了境内机构使用人民币进行对外直接投资的限制；同年10月，放开了境外投资者使用人民币到境内开展直接投资的限制。2013年9月，境外投资者可以使用人民币在境内设立、并购和参股金融机构。

2.证券投资方面：2010年8月，率先放开境外中央银行或货币当局、境外人民币清算行和境外参加行等境外机构进入国内债券市场的限制。直到2010年《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》颁布和《人民币清算协议》的修订，香港人民币点心债发行对象由政策性银行等扩大到所有类型企业。比照外汇领域的合格机构投资者制度，开放人民币合格机构投资者通道。2011年12月，出台人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，符合条件的境内基金和证券公司在香港的子公司，可将香港募集的人民币资金投资境内证券市场。2014年11月，出台人民币合格境内机构投资者（RQDII）制度，符合条件的境内机构投资者可募集境内人民币资金，投资境外金融市场的人民币计价产品。个人投资境外资本市场的通道也有突破，2014年11月，沪港股票市场交易互联互通机制正式启动，两地投资者可以买卖在对方交易所上市的股票。2016年12月，深港股票市场交易互联互通机制也正式开闸。

3.其他投资方面：2011年10月，境内银行可以开展境外项目人民币贷款业务。2013年7月，境内银行可以开展跨境人民币贸易融资资产跨境转让业务，境内非金融机构可以开展人民币境外放款业务和对外提供人民币担保，放宽境内代理行对境外参加行的人民币账户融资期限和限额。2014年9月，明确境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债务融资工具的跨境人民币结算政策。2015年9月，中国人民银行正式发布便利跨境人民币资金池业务通知，明确进一步扩大跨境人民币净流入额度上限，并放松企业的准入门槛，该措施提升了跨国企业人民币的可得性。2016年1月，人民银行发布扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点，拓宽试点金融机构和企业的融资渠道。

（三）以香港为代表的人民币离岸中心快速发展

香港很早就凭借着天然的区位优势和香港人民币业务的政策优惠，确立了其作为人民币离岸中心的“老大”地位。但在人民币区域化阶段，香港人民币业务发展受到约束，香港人民币离岸中心与境内人民币在岸市场仍不可同日而语。这种情况在人民币国际化阶段出现了变化。

2010年7月，人民银行与香港金融管理局签订了补充合作备忘录，就扩大人民币贸易结算安排达成协议。该合作备忘录明确只要不跨境，香港可以按市场化原则自主开展离岸人民币业务，如非银行金融机构可以为第三方企业（不直接与内地进行贸易的企业）开设人民币账户，并提供人民币兑换、贷款和支付等服务。为了发展香港的人民币离岸市场，特别是为离岸的人民币期货与期权等衍生产品定价，香港银行公会建立了一套类似于LIBOR机制的离岸人民币对美元的即期汇率定价机制。2011年6月，香港财资公会推出离岸人民币即期汇率定盘价——结合了15家报价银行的中间价格公布的平均价。这使得离岸人民币市场（CNH）定价更为透明，并为衍生品定价提供了依据，也降低了香港人民币外汇衍生品的结算风险。2012年8月，香港金融管理局宣布香港银行可以为内地居民开设人民币账户，存款以及汇兑数量不设上限。

由于离岸汇价存在优势，此举大大带动了香港人民币汇兑业务增长。自此，CNH进入快速发展阶段，超过在岸银行间外汇市场（CNY）。2015年末，CNH日均人民币与外币兑换的交易量达到2500亿美元，是同期CNY日均750亿美元外汇市场交易量的3倍多。同时，香港无本金交割远期（NDF）等人民币远期产品交易量也逐渐为本金交割的远期产品（DF）所取代。在香港的带领下，新加坡、伦敦、台湾等离岸人民币市场也获得了快速发展，一个全球性的人民币离岸中心日渐成型。

（四）人民币承担国际货币职能实现突破

1.双边本币互换取得了实质性的突破。2008年12月以来中国与周边国家和地区加大了货币合作。2009年1月，人民银行与香港金融管理局达成了货币互换协议，接着先后与马来西亚、白俄罗斯、阿根廷等32个国家和地区的货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币（中国人民银行，2015）。

2.人民币被有关国家纳入其外汇储备。人民币国际地位的上升，一个重要的标志是人民币被白俄罗斯、尼泊尔和缅甸等国纳入其官方储备货币。这意味着人民币在一定程度上获得了与美元、欧元、日元等国际货币同等的地位，加重了人民币作为“锚货币”的角色和分量。

四、人民币国际化的波浪式发展阶段（2015年8月至今）

2015年8月11日人民币汇率中间价形成机制改革后，人民币国际化进程进入了新的发展阶段，亮点与问题相互交织。

人民币成为特别提款权（SDR）篮子货币无疑是最大的亮点。特别提款权货币篮子是国际货币的“俱乐部”。周小川2009年在多个场合强调SDR和改革国际货币体系的关系，足以看出SDR在中国官方心目中的分量。加入SDR是对人民币国际化的肯定——“从丑小鸭变成白天鹅”。经过不懈的努力，2015年11月，国际货币基金组织（IMF）宣布人民币符合“可自由使用”的标准，将人民币以10.92%的权重纳入特别提款权货币篮子，成为SDR篮子中美元、欧元、英镑、日元之外的第五种货币。2016年10月1日，国际货币基金组织正式宣布，人民币成为特别提款权篮子的第五种货币。人民币终于带上了国际化货币的“王冠”。

人民币加入SDR货币篮子后，国际机构对人民币资产的需求会增加。2016年8月31日，人民银行与世界银行在北京宣布，世界银行首期SDR计价债券在中国成功发行，发行规模为5亿SDR，期限为3年，结算货币为人民币，这是首只以人民币结算的SDR债券，有助于提升人民币国际化水平。据中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜介绍，本次发行吸引了银行、证券、保险等境内投资者以及境外货币当局、国际开发机构等约50家机构的积极认购，认购倍数达到2.47。这有利于进一步扩大SDR使用，同时也是人民币成为储备货币的重要一步。

人民币国际化取得的成就还表现在：

一是人民币使用范围空前扩大。传统人民币区域化主要是指人民币用于跨境贸易。这种服务所谓实体经济的边界被快速打破，大幅扩展到金融投资领域。

二是人民币的流通区域拓展到全球。香港理所当然是人民币国际化的龙头，但人民币的势力范围拓展到欧洲、非洲、大洋洲、美洲等全球范围。根据人民银行发布的《人民币国际化报告2016》，截至2015年末，与我国发生跨境人民币收付的国家达192个（不含港澳台等境外地区）。

三是人民币流通规模持续增长。根据人民银行的数据，2015年经常项目人民币结算金额7.23万亿元，同比增长10.4%，人民币跨境收支占本外币跨境收支的比重上升至22.6%。对外直接投资（ODI）人民币结算金额7362亿元，同比增长228%；外商来华直接投资（FDI）人民币结算金额1.59万亿元，同比增长65.2%。

四是人民币国际化主要通过正规的银行体系。截至2015年末，人民银行共在20个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中欧、中东、北美、南美、大洋洲和非洲。2015年底，完成了人民币跨境支付系统（CIPS）一期建设，意味着所有人民币跨境结算都通过中国的金融体系和支付系统连接起来。

五是人民币的国际货币职能向储备货币延伸。从官方部门看，人民币成为许多国家储备货币的选项。根据人民银行（2015）公布的数据，截至2015年末，非居民持有境内人民币金融资产3.74万亿元，其中，境外机构在境内外持有债券托管余额、股票市值人民币资产余额约1.35万亿元。

总之，人民币用八年时间走完了许多国际化货币几十年的历程。这是超出许多理论模型预期和常识的。2015年，人民币已成为我国第二大跨境支付货币，在我国跨境收支中的占比接近30%。同时，人民币已跃升为全球第三大贸易融资货币、第五大交易货币和第五大国际支付货币。

人民币加入SDR货币篮子后，也面临新的挑战。市场上最为担心的是人民币汇率会不会贬值？中国金融体系面临着更加开放的挑战和压力。能不能把人民币加入SDR货币篮子的利好转化为对实体经济发展的政策红利才是最为重要的考验（程婕，2016）。

“8·11”汇改之后市场出现波动，人民币国际化的量化指标也出现波动。2016年4月，环球银行金融电讯协会（SWIFT）公布的人民币支付处理量数据显示，截至2016年4月，人民币在国际支付货币的排名由2014年11月以来的第五位下滑到第六位，市场份额亦由此前的1.88%下调到1.82%。据国家外汇管理局统计，2016年前10个月，人民币占境内非银行部门跨境收付的比重较上年回落了4.2个百分点。