第三节 关于人民币国际化收益与成本的研究

在货币国际化成本和收益研究的基础上，近年来学者针对人民币国际化可能带来的收益与成本也进行了研究和评估。

一、人民币国际化的收益

（一）可以获得铸币税收益

大部分学者认为，人民币国际化后我国可以获得一定的铸币税收益（如李若谷，2009）。陈雨露、王芳、杨明（2005）认为，货币国际化利益可分成可计量的和不可计量的经济利益两部分。其中，可计量的部分主要表现为国际铸币税收益和境外储备投资的金融收益。据他们估算，若实现人民币区域化，则至2020年可获得近7500亿元人民币的货币国际化收益。刘政永、孙娜（2013）假设2011年至2020年人民币实现区域化，2021年至2030年将实现国际化。在此假设前提下，若2010年实现人民币在亚洲的区域化，则十年间（2011—2020年）我国可获得的人民币国际铸币税收入约为12.5万亿元人民币，运用这些境外人民币储备资产投资所获得的金融性净收益约为1.6万亿元人民币，可计量的经济收益合计约为14万亿元人民币。若2021年人民币真正实现国际化，则十年间（2021—2030年）我国将向全世界征收的国际铸币税大约为34.7万亿元人民币。但也有经济学家认为，如果人民币的国际使用仅限于贸易计价或外汇交易，就不可能带来可观的利益（Cohen，2012）。王国刚（2014）甚至认为，诸如铸币税这些货币国际化的主要收益，在人民币国际化的可行路径中不仅难以实现，而且还可能表现为负向的亏损。

关于近两年人民币国际化启动后实际获得的国际铸币税收益，范博超（2016）用2013年12月至2015年9月的人民币对美元汇率、外汇储备、境外机构和个人持有境内人民币金融资产等数据构建模型，计算了这一时期的“人民币国际铸币税净值”（存量指标，代表近两年来我国国际铸币税净收入的积累规模情况）及“△人民币国际铸币税净值”（增量指标，主要考察近两年来我国国际铸币税净收入的每月增减情况）。结果显示，近两年来我国国际铸币税净收入经历了由负转正的跨越，说明随着人民币国际化进程的不断深入，我国逐渐由国际铸币税缴税国转变为征税国。但是2015年下半年以来，国际铸币税净值增量的下降甚至负增长在一定程度上又消耗了国际铸币税存量规模，主要原因是市场对人民币汇率的看法由单边升值转为分化，境外机构和个人持有境内人民币金融资产的意愿下降，尤其是2015年8月份以后人民币贬值预期进一步强化，人民币国际铸币税净值增量变为负值，导致之前的存量积累被消耗。

（二）有利于推动国内各项改革

理论上讲，由于人民币的国际使用不会仅止于贸易，随着人民币国际使用的广度拓宽与深度加深，人民币国际化可以推动其他经济领域的改革，包括人民币利率市场化、汇率市场化和资本项目可兑换进程，形成以开放促改革的态势；而上述改革措施也会推动离岸市场的人民币资金更加广泛深入地融入境外实体经济循环（夏斌，2009；马龙龙、刘宏博，2013；曹远征，2015）。从实际情况看，1996年开始的利率市场化改革一直进展较为缓慢，一直到2012年才进入实质性快速发展阶段，央行在2012—2013年密集实施利率市场化政策。在这段时期内，人民币国际化对于国内利率市场化改革起到了显著的推动作用（何平、钟红，2014）。

在汇率市场化改革方面，人民币国际化也起到重要作用。人民币要成为国际货币，就意味着汇率机制要更加灵活，并能够根据市场的供求关系来波动（连平，2015）。2010年以来，人民币汇率形成机制改革不断推进，双向浮动区间有所扩大，汇率市场化进程稳步向前推动（何平、钟红，2014）。此外，资本项目可兑换提速，例如直接投资外汇管理行政许可已基本取消，可兑换程度提高，这些都与人民币国际化紧密相关（任晓，2015）。

特别是，人民币国际化的独特路径具有重要的现实意义。人民币最初的跨境使用是在我国资本项目开放尚未完成的情况下，为满足外贸需求而在经常项目上使用的特殊安排，因此与其他国际货币相比，人民币国际化有其特殊路径，并具有以下现实意义：一是在本币尚不可全面兑换的条件下实现资本项目开放，为解决东亚国家“囚徒困境”提供了解决思路；二是形成了人民币“经常账户顺差、资本项目逆差”的格局；三是为国内金融市场的发展提供了新鲜经验（曹远征、甄峰，2012）。

（三）有利于促进中国金融业发展和提升金融机构的竞争力

从宏观上讲，由于企业与金融机构可以从国外借贷，外国公司与机构也可以在中国境内发行以人民币计价的债券和股票，购买人民币货币市场和资本市场工具，中国金融市场将会变得更深入、更具流动性，金融体系（包括银行业、证券业、保险业）也将更加国际化。同时，由于市场深度与流动性有所提高，市场价格将会更加稳定（巴曙松、吴博，2008；国家外汇管理局课题组，2009；Ito，2011）。此外，人民币国际化还有利于加速我国国际金融中心的建设（高海红、余永定，2010）。从现实情况看，随着人民币跨境使用范围逐步扩大，境外机构与个人持有的人民币规模不断增加，其对人民币资产的投资需求也与日俱增。与此同时，为提高人民币的可兑换程度，境内机构及个人也需要更多地参与国外资本市场。在这样的背景下，我国债券市场越来越开放。2015年，央行先后放开人民币业务清算行、境外参加行以及境外央行、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场的交易限制，外国政府机构也开始进入境内银行间债券市场。离岸债券市场也进一步开放，境内机构及个人进入离岸债券市场的渠道进一步拓宽（张英杰，2016）。

从微观来看，对于银行业而言，人民币国际化将使其获得开拓国际市场、实现国际化经营的契机，对中国金融机构的未来发展具有重要的战略意义（陈四清，2010）。具体来说，如果商业银行能用人民币进行国际交易并进入国际金融市场，为国内外客户提供以本币计价的金融产品，将有助于其降低金融交易成本、提高融资效率，从而大大提升其国际竞争力，推动中国金融服务行业的扩张（Eichengreen，2011）。此外，为了满足国际清算银行资本充足率的要求，银行人民币资产权重将会增加，进而降低外汇风险的冲击（Orastean，2013）。从现实情况看，人民币国际化有利于商业银行提高经营效率。王莉（2015）利用15家上市商业银行的年报数据研究人民币国际化正式实施以来我国商业银行的效率变化及其影响因素，发现自人民币国际化开始正式实施直至2013年，中国商业银行的效率有所提升，其中全要素生产率平均提高了2.1%，技术效率平均提高了0.2个百分点。通过对比，还发现开展与人民币国际化相关业务程度较高的银行，其效率提升更为明显。进一步研究表明，人民币跨境贸易融资占比与银行效率呈反向关系，而人民币跨境结算收入占比则对银行效率具有正向促进作用。人民币国际化整体上促进了中国商业银行效率的改善，也带动了中国银行业的技术进步，后者更有利于提高中国银行业的国际竞争力。

（四）有利于促进中国经济的发展和国际地位的提升

当人民币因国际化而面临升值时，出口行业价格优势不再明显，企业必须不断加强创新，沿着价值增值链攀升。也就是说，人民币国际化在一定程度上能倒逼出口企业进行转型升级，有助于加快我国外贸增长方式转变，使我国出口能够从规模扩张向质量效益提高转变、从成本和价格优势向综合竞争优势转变，也有利于促进我国经济从制造业与出口导向型的增长方式，转向更可持续的服务业与国内需求驱动的增长方式，实现经济再平衡（Otero-Iglesias，2011）。

除了跨境贸易外，人民币国际化还通过人民币FDI以及ODI等途径助推我国产业结构的优化升级。例如，我国对人民币FDI的选择主要是基于产业发展需要，优先考虑具有相对优势的工业部门以及具有辐射效应的产业，因而人民币FDI可以通过改变优势产业的资本存量来优化我国产业结构；而使用人民币进行对外直接投资具有降低筹资成本、提高投资效率等优势，给我国海外投资提供了良好的契机，利用人民币ODI的资源补缺和逆向技术溢出效应等可以完善我国企业的技术创新体系，提升企业创新能力，从而实现我国产业结构优化（尹亚红，2014）。

同时，作为跨境贸易与资金融通的重要路径，人民币国际化和人民币离岸中心的发展无疑会推动国际投资与区域合作的进程，对我国“一带一路”战略的发展也有很好的助推作用（张春燕，2015；安国俊，2015）。具体来说，人民币国际化有利于实现“五通”目标。基础设施建设、资源合作、贸易、投资等具体的区域经济合作内容都离不开货币，所以货币相通是不容忽视的重要方面。作为“一带一路”战略的发起国，中国正在推动实施的人民币国际化进程将直接加强沿线各国之间的货币流通，对实现“五通”目标、深化区域经济合作发挥关键的积极作用（中国人民银行，2015）。

人民币国际化还有助于提升中国的国际地位。一方面，人民币国际化后我国的海外投资规模将会进一步扩大，在国际上的投资地位逐步上升，还可以获得更多的海外投资收益，促进我国跨国公司的发展（郑木清，1995；王元龙，2009）。另一方面，人民币国际化会带来巨大的政治经济利益，赋予中国发行和调节全球经济的一种货币权力，增加中国在亚洲和世界的政治影响，提升国际地位和在国际金融体系中的话语权（Chey，2012；Otero-Iglesias，2010）。

从现实情况看，人民币国际化还推动了我国积极的金融外交安排，提高了我国的影响力。中国金融外交主要包含两类事务，一是政府间的区域金融稳定性资金安排，二是人民币的国际使用和汇率的国际协调。货币互换协议、货币的直接交易和直接兑换均属于后一领域。2009年以来，我国此类金融外交始于周边国家和地区，并已经成功实现向西欧等发达国家的扩展，这有利于中国与合作国家间贸易和投资的便利化，也有利于提高中国在全球的政治和经济影响力。此外，中国以人民币国际化为契机，实现了与金砖国家、东盟等新兴经济体之间的金融合作，提升了新兴经济体在国际金融体系中的治理能力和话语权（何平、钟红，2014）。

（五）有利于降低中国企业面临的汇率风险和对外融资成本

目前，在国际贸易中，我国出口企业主要以美元、欧元、日元等国际货币进行贸易结算，当国际货币汇率出现大幅波动时，出口企业将面临较大的汇率风险。人民币若成为国际货币，中国企业和投资者能够在国际交易中使用本币计价结算，这可以使企业在贸易谈判中一次性锁定价格，免于遭受汇率波动的损失（Subacchi，2010；Eichengreen，2011；李嘉，2011；Orastean，2013）。同时，人民币国际化还减少了货币兑换的成本、套期保值的成本，对外贸易和投资更加便利。出口企业用美元结算，手续比较繁琐，而且还要向银行支付一定的手续费，这些成本对利润微薄的企业来说是较大的开支，而在对外贸易投资中用人民币结算可以大大减少上述成本（李若谷，2009；高海红、余永定，2010）。

人民币实现国际化后，国内市场与离岸市场的资本流动更加通畅，这有利于提高国内金融市场效率，缩小境内外价差，我国金融机构在国际市场筹集资本的成本会显著降低（如向非居民吸收本币活期存款），而发放本币国际贷款的利率将提高，从而使得利差收入有所增加（郑木清，1995；金发奇，2004）。而且，我国金融机构相对于其他国家来说更容易获得人民币资产，因此人民币国际化可以显著提高我国金融机构的融资效率、拓宽融资渠道（李琳，2011）。此外，国内银行与非金融企业可以用本币在国内外进行融资，不必担心资产负债表上的“货币错配”（Eichengreen，2011）。

（六）有利于国际货币体系的完善

人民币国际化后，能够为世界提供除美元、欧元外的另一个储备货币选择，有利于形成更加有效、稳定、公平和多元的国际储备货币体系，有利于维护全球金融稳定，避免类似2008年的国际金融危机再次爆发，促进世界经济持续增长（Eichengreen，2011； Maziad et al.，2011）。因为多元储备货币体系不仅能够缓解“特里芬难题”，而且也为各国提供了分散化持有其外汇储备的机会，有利于实现赤字国与盈余国之间更快、更公平的调整。同时，多元储备货币会削弱单个储备货币发行国的特权，强化各储备货币发行国的政策纪律，约束主导国际货币发行国不负责任的行为（Jenkins and Zelenbaba，2012），这对严重依赖于国际贸易和资本流动的新兴市场国家有更为重要的意义（Lee，2014）。总之，作为国际货币体系改革的重要组成部分，人民币国际化对推动国际货币体系改革和构建国际金融新秩序将起到关键作用（王元龙，2009；李若谷，2009）。

从现实情况看，人民币国际化为国际货币体系改革提供了新的选择。特别是人民币加入SDR货币篮子，有利于提升SDR的代表性和吸引力，有助于IMF的改革和发展，符合全体IMF成员国的利益，也有助于完善现有的国际货币体系（中国金融四十人论坛，2015）。

二、人民币国际化的成本

学者们也注意到，在推进人民币国际化的过程中，不能只看到收益，人民币国际化可能会因存在货币政策的两难、价格政策的两难、财政政策的两难、国际收支调节的两难等问题而存在巨大的成本（姜波克、张青龙，2005）。

（一）更易受到跨境资金流动的冲击

资本流动具有高度易变性，突然的资本流入或流出将对金融体系承受巨额资本流动的能力带来严峻挑战（Maziad et al.，2011）。人民币国际化与资本账户开放后，如果人民币的实际汇率偏离名义汇率，或是即期汇率、利率与预期汇率、利率出现偏离，都将给国际投资者带来套利的机会，刺激短期投机性资本的流动，增加金融体系的脆弱性（Otero-Iglesias，2010； Ito，2011； Frankel，2012； Orastean，2013）。在升值预期背景下，即便有真实交易基础的人民币结算也可能具有投机属性，并对国内经济产生影响（Garber，2011）。

人民币国际化在现实中带来的问题主要集中于两个市场、两种价格所引发的套利套汇问题。吴海英、徐奇渊（2014）指出，2013年初出现了大量虚假贸易，短期流动资金利用人民币跨境贸易结算进行境内外套利，显示投机因素对人民币跨境结算具有重要的影响。何平、钟红（2014）认为，跨境套利套汇活动给中国经济发展带来了诸多不稳定因素，如虚假贸易造成中国贸易量的虚增和统计的高估，以及对经济增长趋势的误判和宏观经济调控政策的偏差；跨境套利引发资本频繁进出中国境内，加剧了跨境资金流动的顺周期性，削弱宏观调控政策效果；套利外汇资金流入时加大人民币升值压力，一旦升值预期逆转，又会直接影响境外市场人民币资金的存量，使人民币国际化进程放缓。周宇（2013）总结了2009年以来人民币跨境贸易业务发展情况，指出绝大部分跨境人民币交易仍高度集中于香港，这在一定程度上反映了人民币国际化的区域性失衡，历史上无论英镑、美元和日元的国际化都不曾出现过类似情况。但李波、伍戈、裴诚（2013）通过研究细分数据得出结论，虽然在统计上人民币升值预期对跨境贸易人民币结算具有显著影响，但这种影响并不是决定性的。

（二）可能会减弱国内宏观调控政策的有效性

在人民币汇率市场化之前推进人民币贸易结算和发展人民币离岸市场，带来了大量的无风险套利机会，离岸人民币市场的发展将被货币当局补贴下的套利交易所主导，而且会对在岸人民币市场形成显著冲击。在这种局面下，不仅人民币国际化的各项初衷难以实现，而且也给货币当局带来了财务损失，这给货币政策操作带来了更多的困难（张斌、徐奇渊，2012）。人民币国际化后将在国际金融市场上流通，会动摇我国货币政策的独立性。因为随着人民币需求的大幅度增加，中央银行确定货币供给时需要将更多的人民币需求纳入政策变量中（邱兆祥、粟勤，2006）。同时，人民币国际化会改变产品市场、信贷市场和货币市场均衡的状态，弱化货币政策传导，降低其效力（方显仓，2013）。

根据“三元悖论”理论，人民币流入和流出规模的急剧增加、流出入时间及频率的急剧变化和货币乘数不稳定等一系列因素都将使中央银行货币控制的难度加大，影响国内宏观调控政策的实施效果，失去货币政策独立性（钟伟，2002；张青龙，2011）。特别是，由于离岸市场发展以及离岸市场与在岸市场之间的联系，政府对货币总量与国内利率的调控能力将被明显削弱（Maziad et al.，2011）。

此外，人民币国际化之后，中国必须承担相应的国际责任，不能单纯针对国内目标实施货币政策，还需要考虑本国政策对其他国家的溢出效应，这也会影响国内宏观调控政策（Frankel，2012； Chinn，2014）。特里芬难题也意味着人民币的对外输出可能要以国际收支和国内金融结构的重要调整为代价（王国刚，2014）。

（三）可能出现货币逆转风险

人民币国际化后，人民币需求大幅波动不但可能加剧汇率波动（Frankel，2012），还有可能使人民币面临贬值风险。这是因为，在推行人民币国际化的过程中，非居民大量持有人民币或以人民币计价的金融资产，如果不能保持币值稳定，一旦外国持有者预计人民币资产价格会急剧下跌，他们就会竞相抛售手中的资产，可能引发信心跌落和悲观预期，导致汇率波幅超调，从而使人民币遭受巨大的贬值风险。这有可能导致国际化程度出现反复甚至被其他国际货币替代（Islam and Bashar，2012）。

人民币国际化后，一旦国外持有的人民币过度流入，将会导致国内货币供给的意外激增，刺激境内资产价格泡沫，削弱中央银行对货币政策的操控能力；而一旦海外或中国居民抛售境内人民币形成资产外流，也将影响境内金融稳定。更何况现阶段人民币仍是风险资产，市场风险偏好的变化会显著影响海外持有人民币的热情（管涛、陈之平，2014）。

（四）可能加大金融监管难度

货币国际化后，人民币的跨境流动加大可能会增加走私、洗钱、伪造人民币等非法活动，增加金融监管的难度（王元龙，2009）。同时，央行面临更高难度的现金管理和监测，对货币总量与国内利率的调控能力将被削弱，从而增大维护国内金融市场稳定的难度（Maziad et al.，2011）。

（五）出口企业可能面临一定挑战

由于我国外贸企业多属劳动密集型产业，处于国际产业链的下游地位。这样的出口企业主要以较低的成本和价格来吸引境外客户，因此如果人民币国际化导致人民币有所升值，将使得出口企业价格优势减弱，降低企业的核心竞争力（王文芳，2014）。此外，在人民币国际化的过程中，我国市场将更加开放，外资企业更加容易进入国内市场，中国企业遇到的竞争将有所加剧（袁伟，2015）。

三、现有人民币国际化成本与收益研究存在的主要问题

（一）整体研究数量偏少

关于人民币国际化的含义、必要性、可行性、路径选择、面临的挑战和机遇、政策选择等问题是现有研究的普遍内容。其中，必要性问题本身包含成本和收益问题，因此现有研究确实涉及到了成本和收益问题，但与其他研究方面相比数量仍然相对较少，且重复度较高。根据中国知网（CNKI）数据库的统计数据，截至2015年末，以人民币国际化为主题的论文共有4928篇，但以“人民币国际化+收益（或成本）”以及“人民币国际化+利弊”为关键词进行搜索，仅有60余篇文献，仅占约1.3%。尽管该数据库中未包括国外学者的研究，上述搜索方式也未必能够穷尽所有，但我们还是可以从中看出关于人民币国际化成本和收益的文献数量确实较为有限。而且，多数研究将人民币国际化的成本和收益问题视为一个给定的一般理论条件，分析中存在简单化的倾向。

（二）一般性研究多、独创性研究少

国内外学者对货币国际化的研究表明，一国货币的国际化一定会给该国带来一定的收益，而且该国货币的国际地位越高，货币国际化获得的收益越多。综合看来，关于人民币国际化成本和收益的研究结论很多是基于国际储备货币的历史经验得出的，例如过于关注美元作为国际储备货币的成本和收益，并以此作为人民币国际化的衡量基准，忽略了货币国际化的渐进、动态演变，以及国际货币的层次性。然而，即使人民币国际使用发展很快，短期内也达不到美元的水平，美元国际化的经验对于人民币国际化的适用性尚待检验。因此，在关注其他国际货币成本和收益问题的同时，需要避免简单化，应特别注意人民币在国际化进程中的成本和收益的动态发展和反转变化。正如Subacchi（2010）指出的，作为新兴市场经济体，中国寻求建立人民币的国际货币地位，这在历史上是没有先例的，没有以往的经验可以依靠。因此，对于人民币国际化的成本收益，需要结合我国国情进行独创性研究。

（三）规范性研究多、现实性研究少

当前对于人民币国际化的成本收益分析主要集中于理论分析，即假设人民币实现国际化以后，理论上将会带来何种收益和风险。而且，多是从国际货币的某一职能角度来考虑，而非从综合职能角度分析人民币国际化的成本和收益问题，对于2009年以来人民币国际化进程在现实中对我国经济金融产生的收益和成本缺乏研究。而且，相关分析以现象描述和定性研究为多，实证分析较少。其中，相对于收益分析，对于人民币国际化成本的分析更少。

（四）定性研究多、定量研究少

对货币国际化成本和收益的估算确实非常复杂，而且很容易产生误导（Cohen，2012），在人民币国际化的成本收益分析中也有很多问题难以量化，因此，现有的文献较多进行定性研究，定量分析较少。即使少数学者进行了定量分析，也大多仅关注铸币税收益，忽视了其他收益以及相关成本，而关于铸币税收益也基本属于以假设为前提的估算。

（五）宏观研究多、微观研究少

不管是理论研究还是现实研究都存在这个问题，即宏观层面的成本和收益研究较为充分，而微观层面的研究相对较少。微观层面主要包括人民币国际化给企业、银行、个人等微观主体带来的成本和收益，对于个人影响的分析更是鲜见。