2.全球化时代的全球失衡

1980年代以来，实体经济和金融在国际和国内两个层面的失衡导致局部金融危机频发。随着这一全球失衡的加剧，世界经济不得不面对全球金融危机这种“硬着陆”式的大调整。危机后，随着经济“再平衡”和金融“去杠杆”的推进，全球化经济和经济全球化都开始经历重大的调整。

全球化包括实体经济与金融两方面：国际贸易和直接投资可以说是实体经济领域经济国际化的“两翼”；金融服务的跨境提供（国际信贷业务）和金融资产的跨国配置（国际证券投资）则是金融国际化的“两臂”。实体经济全球化与金融全球化高度相关，这主要表现在金融国际化对于贸易和投资的支持。然而，两者又可能发生背离，这主要表现在金融脱离实体经济的实际需要，自身循环，自身强化。冷战结束后走向高峰的强势全球化浪潮的一个重要特征在于过度的金融全球化，而实体经济和金融全球化相背离也成为全球失衡的一个重要表现。2008年后金融全球化急剧降温有多方面的原因，总体上涉及国家内部“去杠杆”和国家之间“去国际化”两方面的共同作用。

金融和实体经济全球化的背离

从1980年代中期开始，国际资本流动（包括国际直接投资、证券投资和银行借款）加速，其力度超过国际贸易（包括国际商品和服务贸易）增长。两者的明显背离是从1990年代初开始的：实体经济和金融国际化的程度都迅速提高，但后者的力度和速度远远高于前者（见图2.1）。显然，全球化浪潮的强势是多方面的，但在金融领域尤其突出，具体表现为国际金融市场规模迅速扩张，金融机构的国际业务急剧膨胀。相应地，全球金融资产总量从1995年的约75万亿美元猛增到2007年的约210万亿美元，金融深度指标（金融资产和GDP比率）提高了100个百分点。[1]从银行国际信贷业务的规模看，银行的国际头寸（包括母行的海外贷款和海外子行的外币贷款）所占比重从1990年代后期的低于30%猛增到2007年的70%。[2]1995年到2007年的全球范围金融深度指标的提高中，对非金融企业和居民部门的融资仅占约1/4——显然，金融国际化超越了实体经济的需要，呈现出明显的自我加强倾向。2008年爆发的全球金融危机是一个分水岭：国际资本流动在总量和相对程度两方面出现了大幅衰减（见图2.1）。

无论从绝对值（年度流量）还是相对程度（年度流量与GDP加总额之比）看，国际资本流动都呈现高度波动的特征，其“大起大落”与实体经济国际化程度的相对稳定提高形成鲜明的对比——这是世界经济风险的一个重要来源。同时，投机性资本的“大进大出”极大地影响了发展中国家的金融稳定。那些金融开放过急、对国际证券外资依赖过度的经济体首先受到冲击。1994年12月，墨西哥爆发金融危机；1997年7月，东南亚金融危机爆发。然而，在短暂的下降之后，国际资本流动迅速恢复增长。在2000年美国“科技泡沫”破裂的冲击下，国际资本流动有所收缩，但自2003年起又迅速膨胀。实体经济和金融全球化的进一步背离在世界范围内加剧了宏观经济失衡以及生产、消费等领域的两极化倾向，为全球金融危机的爆发埋下了种子。从各国情况的比较来看：部分发达经济体（特别是美国）金融国际化的程度大大超过了实体经济国际化的需求；而部分新兴经济体（特别是中国）的情况正好相反——我认为，这也是金融危机前全球经济失衡的一个重要表现。

金融全球化超越实体经济全球化有三方面的主要原因。首先，发达国家金融业高度（乃至过度）发展。特别是美国，金融业对GDP的贡献从1980年代初的约5％迅速上升到2000年代中期的超过8％；金融资产与GDP之比例从5倍猛增到10倍以上，各部门的金融杠杆比例迅速上升。其次，全球金融市场规模高速膨胀，外汇等市场交易呈几何级数增长；金融市场的复杂性、投机性迅速提升，衍生产品交易范围不断扩大。全球金融危机爆发前，石油和初级商品相关市场金融化加剧，现货市场和期货等衍生品市场的投机性极大增强。再次，政策层面发达国家管制放松、发展中国家市场开放，两者共同推动了金融业务的国际化，带来了投机性资本空前规模的国际流动。

对主权国家，特别是西方工业化国家而言，1990年代以来国际金融市场的高速发展和过度繁荣使债券融资越来越容易，成本也越来越低；这无形中助长了政府过度融资的倾向，为主权债务危机的爆发埋下了伏笔。更有甚者，个别金融机构甚至通过复杂的国际金融交易安排为主权政府各种债务融资需求服务，乃至帮助其“作弊”。例如，为了帮助希腊达到规定的财政标准以符合加入欧盟的要求（预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%），一家美国投资银行通过交叉货币掉期交易帮助该国掩盖其公共债务的真实规模，并于其后多次承销希腊的主权债券发行，而问题最终在2009年底爆发的希腊主权债务危机中暴露出来。

“中国美元”重塑了世界经济

实体经济全球化和金融全球化之间的不平衡在中美两国经济关系中表现突出。在强势全球化浪潮中，中国以贸易和投资为“两翼”深度介入了实体经济的全球化。然而，特殊的汇率和国际收支制度——人民币实行“有管理的自由浮动”；资本项目（更精确地说是国际收支“金融和资本”项下的相关项目）不完全开放——使得中国对金融全球化的介入相对而言是有限的。换言之，中国出现了金融国际化滞后于实体经济国际化的情况。也正因为这样，中国幸运地避免了金融全球化的风险和问题，避开了1990年代以来历次金融危机的外部冲击，保持了宏观经济和金融体系的总体稳定（见第4章第5节）。在实体经济导致的持续巨额双顺差格局下，中国通过持续地增发人民币换取外汇——这实际上是一种以外汇（主要是美元）为基础的货币发行，也带来了很多宏观经济方面的问题。

在贸易和国际直接投资的双重支撑下，中国国际收支出现了持续的资本项目和经常项目的“巨额双顺差”（见第4章第4节），从而积累了超过4万亿美元的巨额外汇资产（见第8章第1节）。世界经济史上一个可资借鉴的实例是所谓“石油美元”。在石油危机油价大涨的背景下，产油国赚取了巨额外汇收入，并将其投资于发达国家的资本市场。为了描述这一经济现象，有学者于1973年提出了“石油美元”的概念。[3]类似地，我在2005年提出“中国美元”一词，用以指代中国的巨额外汇资产，特别是其中以美元计价的部分。两者的相似之处在于：它们都是通过贸易盈余的形式流出美国，又通过证券投资的途径实现了“回流”或者说“再循环”。

“中国美元”的累积已经在某种意义上重塑了中国、美国乃至世界经济。伴随着大量外资的流入，中国接纳了巨量的技术和生产能力，迅速崛起为世界制造业第一大国和商品出口第一大国；特别是加入世界贸易组织以来，中国实现了经济超高速增长和空前的“财富爆炸”（见本章第3节）。伴随实体经济领域的加速国际化，中国宏观经济出现了“过度货币化”的问题。随着持续的增量流动性进入金融体系和实体经济，微观层面经济主体的资产配置需求深刻地影响了资产市场，特别是极大地推高了房地产等资产价格。再看“天平”另一端的美国。在实体经济领域，生产能力通过海外投资和制造外包的大规模外移造成了美国制造业的相对衰落，导致经济进一步的“去工业化”，或者说“产业空洞化”。同时，物美价廉的进口中国商品极大地提高了美国的消费者福利，并成为一股强大的通缩力量，持续地压低了消费物价指数。金融方面，国际收支出现持续的巨额逆差，伴随流出的巨量美元又由中国央行投资于美国国债市场，实现了完美的“再循环”。来自“终极借贷者”中国的廉价资金压低了借款成本，推动了消费和房地产购买。面对持续的低通胀率，美联储错误地奉行了低利率政策，这加剧了信贷过度膨胀、经济过度杠杆化和房地产价格泡沫化。

这个看似完美的“全球化之环”是以全球失衡为代价的。部分新兴市场国家（以中国为代表）专注生产和出口、发达国家（以美国为代表）专注消费和进口的两极化倾向加强，这导致国际收支经常项目上前者的巨额顺差和后者的巨额逆差不断加大。从中美两国间乃至全球资本流动的角度看，实体经济全球化和金融全球化之间的不平衡还导致了资本从发展中国家（中国）到发达国家（美国）的“逆向流动”。这种流动是由美元的霸权地位所决定的，但也意味着资源的错配。一方面，资本从低收入国家流入高收入国家，而前者较之后者更需要资本以推动经济发展；另一方面，资本从高收益地区流向低收益地区，这在表面上是有悖于市场经济规律的，也是不可能持续的。

2014—2015年新兴经济体（包括中国）外汇储备长期增长趋势的结束以及中国外储配置方式的调整都意味着，长期存在的美元国际流动模式正在发生根本性的转变（见第4章第1节）。换言之，“中国美元”的累积已经发生了逆转。实际上，由于多方面的原因，中国的外汇储备总量在2014年6月底达到3.99万亿美元的峰值后持续下跌，至2016年1月为3.23万亿美元（见第8章第1节）。

双重失衡导致三重危机

2008年的金融危机可以说是高度失衡的全球经济所进行的一个硬着陆式的调整。实际上，危机是金融市场的危机，也是金融、经济和债务的全面危机。因此，必须贯通金融与实体经济才能对全球金融危机的根源有深入的认识。很明显，美国金融体系自身的问题是危机的内因，是“因”；而全球经济失衡则是危机的外因，是“缘”——因缘具足，危机才得以爆发。无疑，前者的问题主要是金融市场过度杠杆化造成的信用膨胀，而后者的问题主要是生产和消费以及储蓄和投资在发达经济体和新兴经济体之间的不平衡。从危机前的国际经济关系特征看，发达国家（特别是美国）低储蓄和投资、专注消费和进口；新兴经济体（特别是中国）高储蓄和投资、专注生产和出口——这是全球经济失衡的主要表现。因此，金融领域的“去杠杆”和实体经济领域的“再平衡”成为危机后世界经济调整的基调。对中美两国经济而言，前者应改变储蓄率和投资率过高，相应的生产过多、消费太少的情况；而后者应改变储蓄率太低和金融杠杆率过高，相应的储蓄太少、消费过多的情况。这是世界经济“再平衡”的要求，也是两国经济自身健康发展的需要。同时，必须认识到全球失衡的另一个重要表现是实体经济全球化和金融全球化之间的不平衡。因此，如何平衡金融与实体经济的关系也应成为各国宏观经济政策制定过程中的一个重要考量。

危机的一个重要引爆点是在主权债务领域。面对金融危机的空前冲击，以政府信用挽救接近崩溃的私人金融体系，美国等西方国家实在是不得已而为之。然而，将私人债务转为公共债务，必然会导致严重的主权债务问题，其“后遗症”将是长期和持续的。在危机爆发前的金融繁荣期，发达国家政府坐享廉价融资；危机爆发后，政府资金日益紧张，同时来自新兴市场的债券购买缩减，美国和欧洲之间在主权债务融资上“此消彼长”的矛盾日益突出。这是欧洲主权债务危机爆发的背景，而美国信用评级机构在其中扮演了推波助澜的重要角色。欧洲主权债务危机首先在希腊引爆。2009年12月，三大信用评级公司标准普尔、穆迪和惠誉分别下调希腊的主权债务评级，引发危机。2010年5月，惠誉宣布下调西班牙的主权评级；此后，随着所谓“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的信用评级被调低，欧洲主权债务危机的波及范围扩大，对欧元区金融和经济的冲击越来越大。

其实，美国的公共债务负担比欧盟更重，情况同样令人担忧（见第8章第1节）。然而，欧盟的问题在于它是一个相对松散的整体，有统一的货币，但没有统一的财政。在这一点上，美国自有优势。更重要的是，美联储即时推出了规模极其庞大的量化宽松，既压低了长期利率，又解决了政府融资问题；而欧洲央行真正意义上的量化宽松则迟至2015年才推出（见第4章第1节）。

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注释

[1] Mckinsey Global Institute（2013）Financial Globalization: Retreat or Reset, Global Capital Market2013.

[2] Long-term Issues in International Banking, Report submitted by aStudy Group established by the Committee on the Global Financial System（CGFS），CGFS Papers No.41July2010.

[3] Peter G.Peterson,“Pete and the Petro-Dollars,”Time, 13August1973.