2.2 国内研究现状

国内学者对于现金股利政策、股价信息含量和资本配置效率等问题的研究虽然起步较晚，但是也取得了一些研究成果，下面将对国内学者就现金股利政策、股价信息含量和资本配置效率等问题的研究成果进行一个简单的总结。

2.2.1 关于现金股利政策的研究

由于中国股票市场起步较晚，国内学者对于股利政策的广泛研究是从20世纪90年代中后期开始的，且主要是对相关股利政策理论的经验检验。

其中，股利信号理论和代理成本理论被大量文献反复验证。然而，对于股利能否作为有效的信号传递机制，经验研究的结论并不完全一致。王静、张天西和郝东洋（2014）、祝继高和王春飞（2013）的研究均认为现金股利具有明显的信号传递作用。孔小文和于笑坤（2003）则认为，我国股市中虽然存在股利的信号传递效应，但股利政策的不同会引起不同的市场反应，而我国上市公司在股利政策选择上存在随意性，并没有通过不同的股利政策传递公司信息。相反，也有一些学者认为现金股利并不能成为有效的信号传递机制（陈浪南，姚正春，2000；肖珉，2010）。对于股利代理成本理论的检验结果则较为一致。肖珉（2010）、孔东民和冯曦（2012）等人的文献都证实了现金股利的发放能够抑制公司的过度投资行为。而且，魏锋（2012）发现，外部审计与现金股利之间呈显著负相关关系，这意味着在解决管理层与投资者之间的委托代理问题方面，现金股利是外部审计的一种替代治理机制。

对于税负差异理论、迎合理论和生命周期理论等理论，学者们也分别做了经验研究，并且证实了这些理论对于现实世界的解释力。孙刚、朱凯和陶李（2012）发现，不同性质的控股股东所面临的税收成本差异是影响上市公司股利政策的重要因素。刘力（2007）发现，当现金股利溢价水平较高时，公司倾向于支付现金股利，当股票股利溢价水平较高时，公司倾向于支付股票股利。这与严太华和龚春霞（2013）的结论一致，都表明股利迎合理论对于股利政策具有很强的解释力。刘阳、朱海英和彭韶兵（2013）等人的经验研究则为股利生命周期理论提供了经验证据。但是，宋福铁和屈文洲（2010）认为股利政策的生命周期特征主要体现在是否支付现金股利方面，而不是现金股利的支付率。

除了对经典理论的验证，国内学者还检验了影响股利政策的其他一些因素，比如股权结构（武晓春，2003；阎大颖，2004；唐国琼，邹虹，2005）、外部约束的有效性（应展宇，2004）、管理层权力大小（王茂林，何玉润，林慧婷，2014）、企业的预防性储蓄动机（余静文，2012）、董事会的网络性和稳定性（冯慧群，马连福，2013）、控股股东对现金股利的偏好（曹裕，2014）等因素都是影响企业股利分红的关键性因素。这些经验证据表明，影响股利政策的因素确实是多种多样的。

2.2.2 关于股价信息含量的研究

国内关于股价信息含量的研究虽然起步相对较晚，但是近年来也有不少的文献对其进行了一些较为深入的探讨，主要集中在股价信息含量的测度方法、股价信息含量的决定因素和股价信息含量的经济后果三个方面。

首先，国内文献关于股价信息含量测度问题的研究，主要是对现有的一些测度方法的有效性进行经验验证。在众多股价信息含量测度方法中，到底用股价波动的非同步性作为股价信息含量的测量指标是否有效，一直是现代金融学的一个热点问题。林忠国、韩立岩和李伟（2012）利用中国上市公司的非平衡面板数据研究发现，股价波动的非同步性与公司层面的信息，或者是噪音，存在“U”型的关系，并且股价波动的非同步性主要表现为噪音，因此不能简单地将股价波动的非同步性作为股价信息含量的测量指标。当然，用股价波动的同步性指标作为股价信息含量的度量，一直是存在“肯定和否定”两种对立观点的，但是大多数文献还是持肯定态度。例如，肖浩、夏新平和邹斌（2011）以深市2003—2004年主板上市公司为样本，实证研究了知情交易对股价波动同步性的影响，研究后发现，股价波动同步性与市场信息交易概率正相关，而与个股信息交易概率负相关，也就是说，用股价波动的非同步性作为股价信息含量的测量指标能够得到实证支持。袁知柱和鞠晓峰（2009）运用中国上市公司1995—2007年的非平衡面板数据分析“股价波动非同步性作为股价信息含量测量指标”的有效性时，也证实了股价波动的非同步性作为股价信息含量测量指标的有效率，并指出异质噪音对于股价波动的非同步性的影响非常微弱，而且这一结果无论是从公司层面，还是从行业层面来看，都能得到相应的经验证据的支持。

其次，现有文献还从产权结构、投资者类型和会计信息等角度考察了股价信息含量的决定因素。较早的文献，例如李增泉（2005），基于产权经济学视角的分析认为，所有权结构对股价波动同步性具有显著的影响。随后，张博（2011）对2001—2007年深沪两市的制造业公司进行分析，结果表明，合理的所有权结构和产品市场的有效竞争对于股价信息含量的提升都有积极的促进作用，而且产品市场竞争对于股价信息含量的影响不会受到所有权结构的影响。另外，于阳和李怀祖（2005）检验了中美两国专业机构投资者对股价信息含量的影响，结果发现，证券投资基金的壮大虽然提升了美国股市的股价信息含量，但是由于中国政府对市场的过分干预，并没显著提高中国股市的股价信息含量。与之相反，宋玉和范敏虹（2013）运用2004—2010年数据分析则认为，机构投资者持股比例越高，公司层面的信息在股票价格中反映得越多，即认为机构投资者持股能够提高股价信息含量。熊家财、苏冬蔚和刘少波（2014）通过对不同类型机构投资者进行分析则发现，证券投资基金对股价信息含量具有负向影响，而合格境外机构投资者和险资对股价信息含量则具有正向影响，而且机构投资者对于股价信息含量的提升作用在制度环境较好的地区更明显。进一步地，朱红军、何贤杰和陶林（2007）研究证券分析师对资本市场运行效率的影响时发现，证券分析师通过对信息的搜寻能够增进股票价格关于公司层面的信息含量，降低上市公司股票价格波动的同步性，因此证券分析师的职业能力也是影响股价信息含量的重要因素。

从公司治理角度来看，陈兵兵（2008）运用1997—2008年非金融类上市公司的数据分析了政府干预程度、市场化进程和法治水平等外部治理环境差异对于股价信息含量的影响，结果发现，外部治理环境对于股价信息含量具有正向影响，而且这一影响在国有控股的上市公司中更加显著。肖浩和孔爱国（2014）发现管理者薪酬和企业高管在职消费都会降低股价信息含量，并指出上市公司必须要完善治理结构。但是，袁知柱和鞠晓峰（2009）采用2000—2005年中国上市公司非平衡面板数据，实证分析了制度环境与公司治理因素对于上市公司股价信息含量的影响，其结论表明，股权制衡度、双重上市、股东与董事会年度会议次数、董事会规模、独立董事比例和管理层持股比例等制度环境因素对于股价信息含量具有正向的影响，相反，国有股比例对股价信息含量具有负向的影响，而两职合一和审计质量等公司治理因素对股价信息含量的影响却并不显著。张梅（2015）基于沪深两市2007—2013年的上市公司数据进行分析，结论表明，在高管的权力相对较小的上市公司中，具有会计背景的独立董事能够显著提高上市公司股价信息含量，而且在引入机构投资者的监督后，这一影响更加显著。孙俊奇（2015）的研究还发现，上市公司高管过度自信对股价信息含量具有负面影响，而且这种影响会受到市场情绪的影响。除此之外，袁知柱和鞠晓峰（2008）运用2004—2006年的上市公司数据，从公司层面分析了股价信息含量和会计信息质量之间的关系，结果显示，会计信息质量是影响股价信息含量的关键性因素，信息披露水平越高则股价信息含量越高。于忠泊、田高良和曾振（2011）也证实了会计稳健性能够提升股票价格的信息含量。

最后，关于股价信息含量的经济后果也是国内文献的一个关注重点。例如，侯永建（2006）就发现，股价信息含量与企业投资支出额呈现出显著的正相关关系。陈梦根和毛小元（2007）针对中国股票市场跟风现象严重和估计走势偏离公司经营状况等问题，研究了股价信息含量对于股票市场投资者交易行为的影响，认为股价波动大，则股票市场的股票交易越活跃，因而，投资者的风险偏好特征越明显，但是，股价信息含量的提升则会降低股票交易活跃程度对股市风险的敏感性。

在股价信息含量的经济后果的研究中，关注最多的是股价信息含量对资本配置效率的影响。一部分文献持肯定态度，认为股价信息含量能够提升资本配置效率。例如，杨继伟和聂顺江（2010）对2001—2008年沪深两市的制造业公司进行分析，结果发现，股价信息含量对缓解上市公司投资不足和抑制上市公司投资过度都有显著的效果，而且从整个市场的层面来看，证券市场整体股价信息含量的提升还可以提高股市的资本配置效率。同样，袁知柱、吴粒和鞠晓峰（2012）也认为，股价信息含量的提升能抑制上市公司的过度投资行为，并且使得上市公司在未来具有更好的经营绩效。杨继伟（2011）基于相同样本的研究进一步发现，股价信息含量既可以缓解融资约束问题，还可以缓解代理冲突问题，进而有效地改善上市公司的资本配置效率。杨继伟和刘冬荣（2011）从行业层面研究股价信息含量与资本配置效率之间的关系，研究结论表明，股价信息含量的提升能够促进资本从低效率行业向高效率行业转移，实现资本在行业间的有效配置。也有一部分文献提出了不同意见，认为股价信息含量不一定能提升资本配置效率。例如，顾乃康和陈辉（2010）关于股价信息含量与公司投资决策之间关系的研究认为，股票市场的投资者对于公司层面信息的挖掘，主要是上市公司管理者已经掌握但尚未披露的信息，因此即使股票价格的信息含量较高，但是对于上市公司管理者而言，并不具有投资决策的参考价值，因而股价信息含量对于上市公司投资效率没有实质性的影响。晏艳阳和宋相群（2013）的研究表明，股价信息含量会提升上市公司企业价值，而且其价值往往会被高估，但是从上市公司投资效率的角度来看，他们也认为股价信息含量对其并无影响，可能上市公司的管理者并不会利用股票价格中的信息含量。

2.2.3 关于上市公司投资效率的研究

国内学者对上市公司融资行为的研究相对较多、较深入，但是对于上市公司投资效率的研究尚处于探索阶段，因此相关研究成果相对较少。目前，国内学者对于企业投资效率的研究主要有以下一些结论和研究发现：

连玉君和苏治（2009）通过测算上市公司在融资约束情况下的投资效率水平，结果发现，融资约束使得上市公司的投资水平比最优投资水平低了大约20～30个百分点。靳庆鲁、孔祥和侯青川（2012）的研究进一步指出，当企业面临融资约束时，宽松的货币政策可以减少企业的融资约束问题，进而对企业的投资效率产生影响，但是货币政策对于投资效率的影响具有非线性特征。另外，通常认为国有企业的投资效率低于非国有企业的投资效率，然而喻坤、李治国和张晓蓉等人（2014）通过对企业的投资效率性进行测度发现，事实上非国有企业的投资效率近些年来比国有企业的投资效率还低。对此，他们提出了融资约束假说对这一投资效率之谜进行解释，并且经过实证检验发现，近年来频繁的货币政策冲击使得国有企业不断获得信贷支持，而非国有企业的信贷资源则被挤出，由此导致的国有企业和非国有企业之间的融资约束差异，是非国有企业投资效率持续下降的重要原因。翟胜宝、易旱琴和郑洁等人（2014）通过研究非金融类民营上市公司的银企关系对企业投资效率的影响，结果则发现，作为一种非正式的替代机制，银企关系有助于改善民营上市公司的投资效率，尤其是在市场化程度较低的地区，银企关系对于企业投资效率的影响更显著。而且，曲进和高升好（2015）对2006—2012年A股上市公司的面板数据进行分析也发现，银企关系并不会导致民营上市公司的过度投资，但是有助于缓解投资不足，进一步证实了银企关系对于民营上市公司投资效率的积极促进作用。

稳健的会计政策也是影响上市公司投资效率的因素之一。从朱松和夏冬林（2010）的实证结果来看，稳健的会计政策对企业投资效率的提升作用主要体现在降低了企业的资本投资规模，即抑制了过度投资。但是，稳健的会计政策对过度投资的抑制作用并不明显，而且还可能会造成投资不足的情况。在此基础上，王桂花（2015）通过沪深两市A股上市公司在新会计准则和股权分置前后的样本数据进行实证分析，结果发现，会计稳健性是一把“双刃剑”，它既可以抑制上市公司的过度投资行为，进而提高上市公司的投资效率，也可以强化上市公司的投资不足现象，进而降低上市公司的投资效率。这一发现与朱松和夏冬林（2010）的结论完全一致。袁知柱、王家强和李军强（2012）基于深交所A股上市公司对会计信息透明度和投资效率之间的关系进行了研究，会计信息透明度越高，上市公司的过度投资和投资不足问题越少，而且，会计信息透明度对于投资不足的负向影响更为显著。

还有一部分文献从公司内部治理的视角考察了企业投资效率的影响因素。任春艳（2012）对沪深两市2005—2009年的上市公司进行研究，检验盈余管理对企业投资效率的影响，结果表明盈余管理一方面误导了外部投资者，另一方面对企业内部决策具有不利影响，因而对企业投资效率的提升具有负面影响，降低了资本配置效率。陈共荣和徐巍（2011）从股权结构来分析上市公司的投资效率，结果表明，第一大股东持股比例对上市公司投资效率的影响表现出一种“N”字形特征，即随着第一大股东持股比例的增加，上市公司的投资效率将会呈现出先上升、后下降、再上升的趋势。而且，陈共荣和徐巍（2011）指出，如果第一大股东为国有属性，则企业的投资效率会相对较低。柳建华、卢锐和孙亮（2015）则认为，上市公司董事会对外投资权限也是影响企业投资效率的因素，具体而言，降低其投资权限，有助于抑制上市公司的过度投资行为，尤其是对国有控股的上市公司过度投资行为的抑制作用更加明显。但是，董事会对外投资权限太小，也可能会引起上市公司投资不足的问题。罗付岩和沈中华（2013）通过研究股权激励对企业投资效率的影响则发现，股权激励可以通过代理成本这一中介效应提升上市公司的投资效率，而且这一影响在非国有企业中表现得更加明显。而对于国有企业而言，期权激励的方式比股权激励的方式更能抑制企业的非效率投资。龚光明和曾照存（2013）的研究表明，管理者的风险特质与企业的投资效率也具有一定的关系。其中，风险偏好型的管理者通常会偏好于增加投资，因而企业容易投资过度；而风险规避型的管理者，其投资策略相对保守，为了减少投资风险，通常会使得企业出现投资不足的情况。黄新建、黄能丽和李晓辉（2014）基于2008—2010年上市公司数据分析企业高管特征对投资效率的影响，其结果发现，高管任期和高管持股都能提升上市公司的投资效率，但是高管的年龄却会对企业投资效率表现出负向影响。郑立东、程小可和姚立杰（2013）基于高层梯队理论系统研究独立董事背景特征对企业投资效率的影响则发现，独立董事的性别、年龄和财务专业背景等因素对于上市公司的投资效率具有显著的影响，甚至在一定程度上对企业的价值也具有深远的影响。周泽将和刘中燕（2016）则从本地任职这一独特视角研究独立董事对投资效率的影响，结果发现，独立董事本地任职提升了独立董事的监督作用，会使得企业的投资效率提升。但是，当独立董事存在政治关联、包含女性或者是上市公司为非国有属性时，独立董事本地任职对于企业投资效率的提升作用会显著降低。余明桂和宁莎莎（2016）认为独立董事的社交网络特征也会影响上市公司的投资效率。他们发现，独立董事社会网络构成的任职背景和时间非冗余性、网络密度等对于上市公司的非效率投资行为都具有抑制作用，而独立董事的社会网络规模对于上市公司的投资效率并没有显著的影响。