2.4 信用风险分析
信用风险分析是一项古老的金融活动的基础工作，它的起源可以追溯到几个世纪以前。古文明社会就有属于自己形式的贸易和金融业务，借贷的行为总是伴随对借款人偿还资金能力的考察，对信用风险的分析也随之产生。随着18世纪末19世纪初财务会计的发展，信用分析的技术也愈发系统和细节化。分析的重心从最初的资产负债表转移到损益表、现金流量表，财务的实力或者弱点、资产的充足率和流动性、所有权的分布情况。当然，尽管信用分析要考虑的因素已经越来越全面，但财务分析仍然是信用风险分析中不可分割且最重要的部分。近几十年来，信用风险分析的过程不断变化，从常规的程序逐渐演变为结合经济学、金融学、数学、信息技术的信用分析系统。
信用风险分析是从信用提供者的角度对其他的经济主体以债务的形式索取当期或者预期回报的研究。债务的形式可以是应收账款、贷款、公共证券或者其他形式。经济主体可以建立在聚合的基础上，也可以是独立个体。信用风险分析既包括主体分析也包含债务工具分析。
针对不同的信用分析主体，信用风险分析的角度和重点也往往不同，我们以常见的经济实体为例说明，看看它们分别最关心的都是哪些问题。银行/金融机构 欲对某一公司贷款时，需要考虑的问题有：信用额度的风险有多大？给定风险水平，如何进行定价？贷款经济体的偿债能力如何？公司的管理能力如何？有哪些经济、行业的因素会对公司的经营造成冲击？要回答这些问题，就要对借款人的信用风险进行考察。共同基金/保险公司 是否应该投资某公司的债券？财务状况如何？偿债能力比率多少？契约的条款是否充分？哪些主要因素可能会导致债务困境甚至违约？在给定的风险水平下，回报是否是可接受的？制造商/贸易商 是否应该对消费者扩张信用？如果对消费者提供信用，那么提供多长期限的信用？消费者享受怎样的财务地位和信用额度？托收风险是否可控？对冲基金 是否应该购买某公司的不良债权？最终索求的赔偿是否会比当下的价格更高？按照当下价格购买不良债权有哪些缺点？回报是否具有足够的吸引力？
信用风险就存在于日常的决策环境中。不论是出售价格或交货条款，还是债券投资者考虑的次级资本市场，信用风险都是其考虑的关键因素。
除信用供应商，其他相关方也可从经济主体的信用中获得相关利益。这一类经济体不涉及细节化的信用风险检查，但是他们的决策会受到经济主体信用的影响。例如一名潜在的消费者可能会通过调查生产商陷入财务困境的可能性来确保公司延续，从而可以确保自己保修、更换零件或者其他服务的实现。另外一个利害关系人是审计师。审计过程中，在评估“持续经营概念”的适用性时，审计师会对公司近期陷入财务困境的可能性进行核查。
贷款者也是信用风险分析中的利害关系方。信用风险分析能够帮助他们明白在获取更大的信用额度时，银行和金融机构普遍考虑的是什么。通过信用风险分析，贷款者不仅可以清楚地展示自身的信用水平，也可以决定最可行的融资序列。对于那些自身拥有极具吸引力商业模式的公司而言，如果它们明白自身的策略、决策和行动计划将如何影响它们的举债能力和信誉，它们就能够以成本效益比较高的利率获得融资。贷款者需要始终牢记的是，银行是吸收公众存款的机构，任何信用风险恶化的症状都可能会在贷款机构中引发信用链某一环节的恐慌，所以满足银行对信用风险的控制是他们获得贷款的前提条件。
2.4.1 信用风险分析的必要性
信用风险分析对于确保金融机构和非金融机构的财务健康具有重要作用。它直接影响到可能的坏账或者信用损失。对于银行及其他金融中介来说，随着21世纪新的挑战不断地出现，传统的信用风险度量越来越受到局限。信用评估与管理的方式正在经受着一场新的变革。
继2008年全球金融危机以来，不论是金融机构还是非金融机构，人们对于信用风险管理的重视程度都越来越强。信贷风险管理系统也不例外，银行或其他金融机构的资产负债表上的40%甚至更多是由信贷资产组成的，许多非金融机构的资产负债表上的信用资产水平也是十分显著的。这是因为信用是最主要的增加核心业务经济价值的工具。不断有新的思想、技术和工具被发明来帮助机构更好地了解和管理信用风险。信用风险分析的必要性不言而喻。
（1）审慎性。资源有限，对于利益的追求无限，所以人们对于信贷的需求是普遍的，信用扩张的冲动是忽视审慎性的原因，信用风险分析是解决该问题的一种技术手段。对于贷款人来说，他们有责任也必须确保自己的行为是审慎的，因为过度扩张的信用对于经济中的每一个主体或者个体来讲都是有害的。日本很多银行在19世纪90年代倒闭也正是过度扩张信贷的结果，而这在2008年美国次贷危机后又一次重演。非金融机构也同样会受到冲击，2009年及2010年间，中东地区（如阿联酋）的几个工程承包商由于经受了长时间的应收账款的拖欠而面临了现金危机。
过度的信贷在经济繁荣与衰退的周期循环中扮演着重要的角色。这也是为什么许多央行行长试图通过提高利息来控制经济过快增长的原因。繁荣的经济泡沫往往招致繁荣的破灭，而过度扩张的信贷常常是衰退的主因。通常大家都对高速发展的经济充满信心，金融机构也不例外。它们提供给那些过度自信的经济主体大量信贷去扩张生产或者进口，尽管市场对于其产品的需求并不多甚至已经饱和，从而导致其生产因为信贷的支持而远远超过其承受能力。由此类原因导致的坏账在20世纪90年代日本金融中介的大量倒闭和2008年的次贷危机爆发中扮演着重要的角色。在经济繁荣时期或是衰退期扩张信用是具有高度风险性的，唯一的可行选择是进行信用风险分析，从而确保扩张信用的行为不会使得风险失控。
（2）经济衰退期破产增加。经济衰退是常见且难以避免的，尽管每一次发生的诱因因国家和地区的不同而不同。在经济衰退期，破产企业数量会大量增加，历史上有许多例子可证实我们的观点。正如我们之前提及的，日本经济尚未完全从20世纪80年代的繁荣后的大衰退中恢复过来，拉丁美洲的国家却经历了很快的经济周期的更迭。东南亚地区在1997—1998年经受了经济危机，中东国家在1998—1999年间经受了经济衰退。2008—2010年间，美国面临大量的失业经济增长乏力和经济的衰退。面对破产的可能，贷款者和借款者进行精确的信用风险分析的重要性不言而喻。
（3）竞争加剧。随着竞争的不断加剧，企业面临的价格压力也随之增大。利润不断降低，之前维持的坏账水平也变得不能接受。换言之，随着回报的减少，风险资产应随之减少。所以，不断加剧的竞争也是更为严格的信用风险分析的原因。
（4）资产或抵押品价值的波动。抵押品提供补偿的时代已经过去了。随着市场竞争的不断加剧，贷款人很难坚持要求抵押，同时，正如我们在20世纪80年代日本经济、1997年东南亚的经济危机以及2008年美国经济危机中看到的，抵押品本身的价值波动剧烈。房地产的价格在世界上不同的国家大起大落，在繁荣期间达到历史高点，但相比于扩张的信用可能连一半都不及。同样，正如车辆出租人所证实的那样，如果价格急剧下降，许多承租人将会选择违约并返还车辆，因为他们可以用尚未支付的租金去购买新的车辆。
（5）不良资产。不良资产用来指那些处在可能成为信用损失边缘的信用资产。换言之，它们展现出很高的成为坏账的风险倾向。不良资产管理对于银行和那些提供给消费者信用的非金融机构而言都是很大的挑战。制约银行竞争力的一个主要因素就是自身积累不良资产的倾向。在2009年间，美国、欧洲许多银行总的不良资产额是很高的。在竞争中，高效的信用风险管理应当检查经济主体积累不良资产的倾向性。
（6）信贷损失的巨大冲击。人们普遍接受这样的看法，即小部分的坏账是可以接受的，且不会带来太大的损失。然而，情况并不如人们所普遍接受的那样，即便是很少量的信贷融通，当它转变成坏账之时，也会给企业带来难以承受的损失，尤其对于银行以及在竞争激烈的行业中经营的金融中介机构。我们不妨举个例子：假设一家银行，在2%的息差环境下，经受了200万美元的信用损失，那么为了收回损失，它需要部署1亿美元来进一步扩大贷款。为了弥补损失而增加额外的业务量是造成损失业务量的50倍。因而，减少信用损失是最好的选择，而不是通过增加50倍的业务量来确保足够的风险回报，同时要在之间进行充分的信用风险分析。
（7）有限责任主体的增加。有限责任公司是人类的一大创意，它的出现为人类在19世纪中叶扩张世界贸易提供了可能。不同于独资企业或者是普通的合作伙伴关系，股份有限公司的股东或者所有者以其认购的股份为限对公司承担责任。在加速风险承担的同时，这种新的制度将沉重的负担从股东的身上转移到债权方来确保公司的信誉。相应地，债权人首先得保证公司的现金增值能力，否则除非他们能够得到公司股东的无限担保才会贷款给公司。另一个股份有限公司制度的必然结果是在公司的所有权和管理权分离下的财务报表公开。审计财务报表，最初是公司股东和管理层之间的沟通工具，现在被更多的外部主体所使用，债权人也在其中。
（8）风险收益匹配。不同的风险水平要求不同的回报水平。随着风险的增加，作为承担更高风险的补偿也应随之增加。一个优质的信用风险分析架构可以帮助我们更好地理解扩张信贷时涉及的风险，帮助我们更好地给风险定价。每一笔信贷交易不仅应该被彻底分析，进行风险缓释，还应该做到充分定价。不进行信用风险分析时，在可以预测的结果下，我们可能会承担很高的风险而并未要求足够的回报。
（9）金融脱媒。随着二级资本和债券市场的扩张和发展，许多信誉良好的企业，尤其是规模较大的实体，选择直接吸收公众的资金来满足企业发展需要，发行公司债、商业票据和债券是流行的做法。而那些信誉不足以支持其发行债券的公司仍然依赖于银行和其他的金融中介。而信誉较差的借款主体比例的增加可能降低信用资产组合的质量，因此，我们自然就能得出结论，贷款人必须保持警惕。
（10）表外交易。随着商业环境和企业性质逐渐复杂化，人们开始寻找其他的能够减少或转移风险的交易。各种不同类别和形式的衍生工具被用来帮助控制外汇风险、利率波动、大宗商品的价格波动等，其他的表外交易如经营租赁、附有追索权的保理业务、票据贴现等也被经常使用。而这些表外业务或有负债有时带来的业务也会给企业带来麻烦甚至导致破产。这一点在2008年雷曼兄弟公司以及其他一些金融中介的破产中得到了很好的证实。因此，深入的信用风险分析是必要的，尤其是对于一个广泛运用衍生工具的企业而言。
综上所述，我们应对信用风险进行深入的研究和管理。在本书中，我们将讨论如何系统地管理信用风险。
2.4.2 信用风险分析要素
对贷款人进行信用风险分析，是为了决定是否要扩张信用，或者是否撤回当下对某客户的一系列信贷融资。信用风险分析的要素取决于所评对象的具体情况。例如，所评对象是主体还是信用工具；主体是中央政府、地方政府、银行、生产型企业还是个人；信用工具是债券、应收账款还是信用衍生产品。对信用主体的信用风险分析可以从外部环境逐层分析到主体自身的各个组成部分。下面就将以从上而下、从宏观到微观的角度阐述信用风险分析的要素。
现代信用风险分析包括财务分析和非财务因素分析，这些因素都是相互联系的。非财务因素分析即经营风险分析，主要包括宏观经济环境和政策分析、行业风险分析、竞争地位分析、管理风险分析。财务风险分析主要包括财务决策、现金流预测、资本结构、利润等财务指标分析。
（1）宏观经济环境和政策分析。在每次经济危机或金融危机中，都有许多公司同时破产清算，这表明宏观经济状况对企业信用风险而言是有系统性的影响的。当然宏观经济环境的改变对不同公司的信用风险的影响可能是不同的，信用风险分析师的职责就是确定哪些宏观经济因素作用于公司的信用水平及其影响程度。通常来讲，总体上宏观经济环境越好，企业的违约率也就越低；而总体的经济环境较差，企业的违约率就会相对较高。新巴塞尔协议建议商业银行采用类似于Creditmetrics的风险敏感计量模型，将宏观经济的周期性波动因素对信用风险的影响考虑进去，更加准确地评价个体的信用风险。所以，对宏观经济环境和政策的分析在很大程度上影响着信用风险的评价。
许多信用评估服务公司在其模型中考虑了宏观经济因素。例如，在评价宏观经济环境对债务人信用风险的影响时，麦肯锡公司将宏观因素与转移概率之间的关系模型化，采用了Wilson的建模思想，建立了宏观经济模拟模型，通过有条件转移矩阵来取代以历史数据为基础的无条件转移矩阵，从而求出经济周期的敏感值。
（2）行业风险分析。行业分析主要是要了解整个行业的基本状况和发展趋势。行业的成熟度、与经济周期的关系、行业的盈利能力等是决定行业发展趋势的重要参考指标，同时还决定着企业面临的竞争情况和经营难度。行业风险分析是信用风险分析的重要因素，如果企业处于不稳定的行业而且其竞争力较弱，那么出现违约的概率就较高。我们认为对行业风险的分析可以从以下几个方面来考虑，它们是行业的周期性、行业的成熟度、行业内的竞争程度、行业进入的难易程度、成本结构、行业相关的法律法规、替代品的潜在威胁等。当然，这几个方面没有固定的重要性排序，在不同的行业每个方面的重要程度是不同的。
（3）竞争地位分析。竞争地位是指企业在目标市场中所处的位置，也是企业在制定战略目标时要考虑的主要因素。信用风险分析师在对企业进行信用风险评价时，考虑到该企业在业内的竞争地位往往是判断这个企业生存能力的重要指标。企业只有通过不断地研发、技术更新、提高管理能力，在行业内取得较好的竞争优势，才能长期发展并壮大，立于不败之地。竞争处于优势地位的债务人，才会有利于其信用风险的评级。结合行业风险分析和债务人在行业中的竞争地位分析，对债务人的信用风险进行综合评价，可以更加准确地估计企业的潜在信用风险。
（4）管理风险分析。管理风险主要是指在企业的管理过程中，因为信息的不对称、管理方式的不得当而出现判断失误等影响企业的管理水平和发展状况。管理风险也影响着债务人的信用风险评价，因为管理的水平对一个企业的发展至关重要，体现在每一个细节中，管理者的能力素质、组织结构、企业的文化、管理的过程和执行力度等都关系着企业的发展和经营的成败。对于债务人的信用风险评价还要看他为公司战略发展所愿接受的风险程度。在管理的过程中客观的分析是必要的，它反映着债务人所能接受的风险水平，所实现的投资回报，以及风险与回报之间是否得当。可见，管理对公司的发展、企业的信用评级至关重要。
（5）财务风险分析。财务风险分析是信用风险分析师关注的首要部分，它关系着债务人的资产、负债、资金流动性等方方面面，也关系着偿还债款的能力。而财务风险主要是指企业内部因财务活动处理不当而发生的难以预料的因素，致使企业在一定时期内的财务成果与预期的结果发生偏差，使企业蒙受经济损失。财务风险的发生很可能导致债务人的资金流出现问题，致使违约率升高。财务风险是客观存在的，债务人只能通过详细的财务分析来降低风险而不能消除它。
财务风险分析大多是定量分析，主要涉及财务决策、现金流预测、利润、资本结构、财务弹性等。财务比率综合分析是对财务方面的详细考察。例如，杜邦财务分析体系和沃尔比重评分法将各项财务分析指标作为一个整体，一个系统、全面的体系，综合地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。
杜邦财务分析，财务指标系统全面评价企业的偿债能力、营运能力、盈利能力及其相互之间的关系。基本特点是以净资产报酬率、资产净利润率为核心，将偿债能力、资产营运能力、盈利能力有机结合起来。
沃尔财务分析，选定了七项财务比率，即：流动比率、自有资产对固定资产比例、自有资产对负债比率、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、自有资本周转率。以指标的行业先进水平作为标准值，比较、确定各项指标的得分及总体指标的累积分数，给出企业财务状况的综合评价和信用等级。
对于财务风险分析至少要关注四个重要领域：资产负债表、盈利性、现金产生和财务弹性。资产负债表用以确定公司的债务和支撑这些债务的资产质量。仅仅分析负债或权益的结构不足以判断信用质量，比较包括资产负债表外的所有债务和资产的现金产出能力是至关重要的。盈利性是衡量经营的生存能力、变动性、价值和业绩的良好工具，尤其是在与竞争者相比时。现金产生之所以重要，是因为偿付债务需要现金。比较现金产生的能力和对现金的需求，包括偿付债务的需求，是财务分析中最关键的部分。财务弹性用于鉴定公司在经营中经受波动的能力。当环境发生变化时，多保存现金和减少负债具有决定性作用，对于信用度低的公司尤其如此。
在信用风险分析技术发展的历史过程中，人们开发了很多信用分析工具，但在分析具体债务人的信用风险要素时仍然或多或少与传统的“5C模型”有关。即品德与声望（character）、资格与能力（capacity）、资金实力（capital or cash）、担保（collateral）、经营条件或商业周期（condition）。“5C模型”是传统的信用风险分析模型，现代信用风险分析技术对模型进行了改进，使其能应用于更广泛和更综合全面的信用风险分析。
2.4.3 信用风险分析面临的挑战
许多经济主体，尤其是银行和其他的金融机构，在试图扩大投资，保持或提高利润收入时，往往因为信用风险选择的决策失误而最终导致破产。几乎所有的银行破产都有这样的特征，管理层，包括首席执行官和董事会，基本都没能成功地理解并应对信用风险带来的挑战。
信用风险分析既是一门科学，也是一门艺术。它是建立在既定的原则和合理的逻辑之上的。同法律、股票分析一样，信用风险分析并不是一门精确的科学，对于原则的理解和运用因分析师的不同而不同。分析包括调查，搜集重要的事实和数据，并将它们以一种连贯的、富有逻辑性的、易于理解的方式展示出来，从而能够提出具体的判断和意见。
2008年的次贷危机引发了一系列关于信用风险分析的可靠性的问题。期间，许多公司遭受的信用损失使得它们几近破产。争论在于是放弃使用合理的信用分析方法的结果，还是信用衍生工具提供的保护性所导致的欺骗性造成的。但不管怎样，信用风险分析还面临诸多挑战。
（1）数据的可靠性。在进行信用风险研究的过程中，分析师需要大量关于宏观经济、行业借款人的数据信息。财务报表是主要的数据来源之一。通常来说，年度财务报表是经过审计的，很少弄虚作假。但是，信息的披露是有限的。通常银行、金融和信贷机构严重依赖于经审计的账目，因为这些报表是由财务专家审核的。然而，一些账目表现十分优秀的机构的倒闭，仅仅发生在财务报表被审计机构审计发行的几个月之后，这使得人们对于经审计账目的可信性持怀疑态度。如表2-2所示，展示了几宗著名的审计丑闻案例。
表2-2 著名的破产案
2001年庞大的美国能源公司——安然公司破产前虚构财务数据，作为世界最大五家审计机构之一的安达信，不仅未能合法审计安然公司，而且还帮助安全毁坏违法证据，扮演帮凶角色。安然破产后，安达信也失去了审计资格的基础，被吊销了审计许可，歇业倒闭。表2-2所示的案例揭示，数据的不可靠性不仅来自企业，而且还可能来自我们通常信赖的审计机构，这其实也体现出信用风险问题。
（2）盈利能力/业务报酬。银行和金融机构也是商业化的，以盈利为目的，利润是关键的驱动因素。管理层通常瞄准更高的利润，以便为其赢得更高红利、为股东带来更多分红。但有时，过度专注于盈利将会使得管理层忽略承担的风险从而导致灾难性的后果。
（3）不可预知的未来。对借款人的信用记录进行分析是建立在“过去的记录能够为将来提供可能的粗略的参考”的基本假设之上的。因此，分析师的工作涉及分析过去的信息和理解及其对于未来的参考意义，这对于分析师而言是一个巨大的挑战，因为分析的结论可能会因为宏观经济、行业领域甚至是借款人自身的变化而变得无效。因此，通过对准备情景进行分析，分析师可能会在三种情形下建立分析：基本情形、现实情形、最坏的情形。通常而言，三者之中，最坏的情形即为借款人违约的情形。因此，分析师必须通过适当的契约和条款来确保还款来源。
（4）风险模型的可靠性。从20世纪90年代末起，风险模型被广泛应用于风险的衡量和资产的定价当中。在2008年全球经济危机之后，风险模型的可靠性受到质疑。通常而言，模型随着其前提假设与现实差距的增大和复杂度的增加而使得可靠性减弱。
但这并不意味着统计技术和模型在信用风险分析中不能被采用，它们在银行和金融机构的风险管理中起到基础性作用，但从业者、监管者、学者和模型设计者必须知道模型的局限性并合理期望模型所能做的。在模型分析盛行时期，往往存在这样的案例，我们总是赋予模型更多的意义，却忽略了信用专家或信用分析师的个人判断。
练习题
一、选择题
1.信用风险产生的本质特征包括（ ）
A.资金短缺 B.不确定性 C.信息不对称 D.道德水平低
2.下列选项中，不属于常见的信用风险来源的是（ ）
A.硬件系统B.应收项目C.索赔权D.金融衍生产品
3.财务风险分析应关注的重要领域不包括（ ）
A.资产负债表B.盈利性C.宏观政策D.财务弹性
二、简述题
1.信用风险有狭义与广义之分，试分析信用风险在狭义上与广义上的区别。
2.从系统风险和非系统风险的角度来分析信用风险所具有的重要意义，请从经济学和信用风险管理的角度说一说你的理解。
3.信用风险虽然是金融风险的一种，但其表现出非常不一样的特点，请通过实际发生的其他金融风险和信用风险的案例，尝试分析其不同之处。
4.现代信用风险分析包括财务因素分析和非财务因素分析，试说明二者具体包括哪些内容？
5.信用风险分析依然面临重要的挑战，根据你的理解，信用风险分析的难点有哪些？