第一节
对证券、证券市场和证券业的基础研究
一、证券
（一）证券的一般概念
《辞海》给证券下的定义是：以证明或设定权利为目的所作成的凭证。[1]换言之，证券是证券持有人有权取得相应权益的凭证，或者说，它是借助文字和图形在专用媒介上来表彰特定民事权利的书据。这里的“书据”等同于“书面”，但是，“书面”与“纸面”的法律意义却存在区别：“书面”指的是表现手段，而“纸面”指的是表现手段的物质载体。随着记载技术的发展，人们已不限于以纸张作为表示证券权利的物质载体，如各类银行卡、信用卡等，都属于表示证券权利的书面凭证，然而却并非纸面形式。我国《合同法》第11条规定“书面形式是指合同书、信件和数据电文（包括电报、电传、传真、电子数据交换和电子邮件）等可以有形地表现所载内容的形式”，这表明我国《合同法》已经不把书面形式限于纸面。当然，该法条中“有形地表现所载内容”的表述似有不妥，例如手语为有形，却是口头形式，故改为“以文字表示合同内容”更为合理。如股票、债券、基金证券、票据、提单、保险单、存款单等都是证券，再如车、船、机票，各种入场券等以及在特定历史条件下出现过的粮票、布票、棉花票等也都是证券。证券作为表示特定民事权利的书面形式，自然也不限于纸面形式。事实上，证券的无纸化给《证券法》带来了巨大的挑战，对此，将在后文进行讨论。
从法学的角度分析，学者对证券的分类观点不一：一种观点将证券区分为“证书、资格证券和有价证券”三大类[2]；另一种观点主张“从法律上讲，证券可以分为三大类，即有价证券、无价证券和证据证券”。[3]从本质上看，前者所指“证书”与后者所指“证据证券”的内涵是一致的，只是称谓有别（为了研究的方便，本书在以下统称为“证书”）。而无价证券按后者的解释，它是有价证券的对称，系指本身不含任何价值，但却可以作为交换凭证的一类证券，如粮票、商品供应券等。[4]笔者认为，无价证券从根本上讲，一方面是社会商品短缺的外在表现，另一方面体现了国家对国民经济严格的计划控制和过度的行政干预，它是对商品交换关系的限制和否定，也是对消费者权利的限制和剥夺。无价证券是人类社会特定历史时期在特定国家（主要是实行计划经济体制的社会主义国家）的特定产物，它不具有一般证券的普遍意义。因此，笔者不主张将无价证券作为普遍意义上的证券的一个类别。
证书是指记载一定的法律事实或法律行为的文书，如出生证、死亡证、结婚证、借据、合同书等，其作用是证明该法律事实或法律行为曾经发生。但是，证书不能直接决定当事人之间权利和义务的有无，即证书虽有灭失，但实质的法律关系并不因之变更或消灭，只是证明困难而已；当事人如能举出其他证据，则仍然可以行使权利。可见证书对于权利，仅有证据上的证明力而已。[5]例如，买卖合同书的灭失，并不必然消灭当事人之间的债权债务关系。因此，证书的功能仅限于对既定事实起到某种证明的作用。由于证书除了能作为证据使用之外，既不能直接表彰权利，也不能单独流通使用，所以它并不是典型意义上的证券。
资格证券是指证明持有证券者具有行使一定权利的资格的证券，如行李寄存单、铁路运输行李提单等。由于资格证券的持券人可以用所持证券向义务人行使一定权利，而义务人向持券人履行义务后即可免责，故资格证券又称免责证券。义务人在履行义务的过程中，无调查持券人是否为真正权利人的义务，即使持券人为无权利人，除义务人恶意或有重大过失外，亦得免责。可见，持券人因持有资格证券即被推定为权利人。例如，持有行李寄存单者到行李寄存处提取行李，寄存处无调查其寄存单是否为窃取或拾得之义务，可直接推定其为寄存行李的所有权人。资格证券不具有流转性，而只表明特定人之间的权利义务关系。正是由于资格证券与权利行使在一定条件下结合，并且义务人向持券人交付后即可免责，因此，它成为一种独立的证券类型。
与证书和资格证券不同，有价证券不仅直接表彰一定的权利，而且具有流通功能。在实践中，“证券”与“有价证券”的概念经常替代使用，有价证券是各种证券中最主要的部分，也是世界各国较为常见的信用凭证和流通工具。有价证券的种类不同，其功能也不尽相同。
资本证券是资本的虚拟形式，一方面，它既可以使发行人迅速地将社会上闲散的货币资金聚集为庞大的社会资金或职能资本；另一方面，它又能够使小额的货币资金持有人享受巨额资本的规模效益。证券的这种集资功能对于经济的发展起着非常重要的作用，尤其是对于大型建设项目，这种作用越发显著。正如马克思所说：“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”[6]
货币证券的主要功能表现在它是一种支付工具。以票据有价证券代替货币支付，不仅方便、快捷、安全，而且还可大大提高货币的流通率。
以仓单、提货单、购物凭证为主的货物有价证券，其表彰的是权利人能够领取特定货物的权利。为加速货物流通，通过对有关单证的买卖，即可实现实物交易的目的。可见，货物证券可以担负促进货物流通的功能。
上述有价证券的各项功能，均以证券的信用功能为基础。很显然，资本证券的发行人如果没有很高的信用就不能筹集到预期的资金，票据离开了信用制度就根本没有存在的可能。有价证券既是信用制度的产物，也是信用制度深化的原因，二者相辅相成，互相促进。
（二）证券监管法所规范的证券
证券监管法所规范的有价证券为资本证券。资本证券往往被直接简称为“证券”。
1.证券概念的比较法研究
综观世界各国证券立法，不同国家的证券法对证券范围的界定不尽相同。在美国证券法中，证券的范围十分广泛，凡是与投资利益相关的金融工具、证书、证券、契约等尽收其中。具体而言，“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书、公司成立前认股证书、可转让股票、投资契约、股权信托证、证券存款单、石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权，或一般来说，被认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任何一种证券的权益或参与证书、临时权利凭证、收据、担保证书或认股证书或订购权或购买权。[7]实际上，在美国证券法体系中，其对证券概念的界定采取的是双重认定机制。即除了上述成文法对证券种类进行列举式的规定之外，法院在具体案件中还可以裁判认定某项金融产品是否属于证券。这是因为在实践中，具有证券性质的金融产品的种类十分复杂，表现形式各异，所以法院在具体案件中判断某类金融产品是否属于证券以及是否需要适用《证券法》显得十分必要。美国法院对证券的界定是从证券法律关系的本质出发，即“联邦最高法院采取了重经济现实轻法律术语、重内容轻形式的分析方法。也就是说，不管你在形式上叫什么名字，是‘服务合同’还是‘买卖合同’，只要在经济现实上与证券一致，就按证券论，要求登记披露，以保护投资者利益。反过来，即使其名字叫‘股票’，如果不具备股票的基本特征，还是不能按股票论”[8]。美国联邦法院通过判例，确立了一些证券判断的重要规则，比如，股票作为证券之一在绝大多数情况下是明确的，即股票的特征是按一定比例分配股息并享有投票权及承担有限责任。但是，如果案件中某一金融产品不符合上述股票的基本特征，法院还应当判断其是否属于投资合同（investment contract）来认定其是否属于证券。投资合同成为法院认定《证券法》列举的证券种类之外的金融产品，或是对金融产品证券定性存在争议情形下的基本概念。实践中，美国借助“投资合同”这一含义不甚明确的概念，实现了法的稳定性和对经济社会发展适应性的平衡。[9]将投资合同纳入证券范围，对其进行发行和交易监管，目的在于实现对投资者的保护，因为证券发行人与投资者之间存在着严重的信息偏在和能力的不对等。因此，通过政府等第三方机构进行监管就成为必要。证券监管机构将此类投资合同，无论投资的具体表现形式是实物、票据或是其他形式，都纳入证券范围，要求其进行登记、信息披露等，将有利于投资者了解自身所投资的事业，进而对投资作出理性判断，以保障其权益。[10]
大陆法系的证券法中有关证券的种类和范围的规定则简明得多，如日本《证券交易法》规定，有价证券系指以下各种证券：国债证券；地方债证券；法人根据特别法律发行的债券；有担保或无担保的公司债券；根据特别法律设立的法人所发行的出资证券；股票或表示新股承购权的证书；证券投资信托和贷款信托的受益证书；外国或外国人所发行的证券或证书中具有以上各款证券或证书性质者；其他由政令规定的证券或证书。[11]2006年日本制定的《金融商品交易法》，将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为规制对象，避免产生法律的真空地带，构筑了从销售、劝诱到资产管理、投资顾问的横向的、全方位的行业规制和行为规制的基本框架，从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融法制。尽管该法并未对“金融商品”进行明确定义，但为适应各种基金实践需要而导入“集合投资计划”定义，即在《金融商品交易法》第2 条第2 款第5 项规定“集合投资计划是指民法上的合伙、商法上的隐名合伙、投资实业有限责任合伙、有限责任事业合伙、社团法人的社员权以及其他权利，享有通过金钱出资进行的事业而产生的收益分配或该出资对象业务相关的财产分配的权利”。[12]
韩国证券法对证券范围的界定与日本证券法接近。[13]受到日本2006年《金融商品交易法》的影响，2007年韩国国会通过了《资本市场统合法》，该法整合了与资本市场有关的15部法律中的6部，并将其余的法律也一并修改。该法将分为证券、资产运营、期货、信托等多头板块的资本市场整合为一，旨在激励各金融机构自我改革和创新，证券的范围也根据实际需要而进行了一定的扩大。
相较而言，英美法系的美国关于证券的定义，其外延较为宽泛和模糊，并且将担负商品流通和货币支付功能的商业票据亦包括其中，可见其已超出狭义的有价证券的范围而包含了货币证券。另外英美法中证券概念强调实务的可操作性，而大陆法系的日本、韩国等关于证券的定义，则明确具体得多，并将商业票据排除在外，其证券的范围界定在狭义的有价证券（资本证券）之内。但是，随着社会经济的发展和实际生活的需要，日韩等国对于证券范围的界定也有扩大的趋势。
2.我国《证券法》中“证券”概念的不足与完善
1998年我国《证券法》所规定的证券种类是：股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。[14]当时，就《证券法》规范的证券种类有两种不同的意见。一种意见认为，《证券法》应当调整所有证券及其衍生品种的发行、交易及相关活动；另一种意见认为，不能照抄照搬国外的做法，不能与国际上的已有的做法全面接轨，而应当就我国证券市场经过试验有了一定实践经验、问题看得较清楚的又是我国市场经济发展现实需要的证券品种加以规定，因此，“我国证券法所调整的证券关系主要是股票、公司债券等基本证券的交易活动……此外的其他证券，即政府债券、金融债券、投资基金券等……需要另行制定法律、法规加以规范”。[15]时至2005年，我国《证券法》进行了重大修订，有关证券的界定增加了以下内容：“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”[16]2005年《证券法》的这一规定依然是根据我国证券市场尚处于探索阶段的实际情况而制定的。这一规定有两个特点：（1）其调整的对象并不限于股票、公司债券的发行和交易，也不限于政府债券、证券投资基金份额的上市交易。由于考虑到证券市场的发展和产品创新，《证券法》对国务院依法认定的其他证券的发行和交易同样适用。对《证券法》未规定的，若其他法律、行政法规另有规定，则适用其他法律、行政法规的规定，如《公司法》《证券投资基金法》《国库券条例》等。（2）证券衍生品种是原生证券的衍生产品，分为证券型（如认股权证等）和契约型（如股指期货、期权等）两大类，它们具有保值和投机双重功能。其具体品种随着证券市场的发展会不断增加，在发行、交易和信息公开等方面均有其特殊性。《证券法》难以适用于各种证券衍生产品，为了适应产品创新的需要并针对不同产品的不同特性加强监管，《证券法》特别规定证券衍生品种发行、交易的管理办法由国务院依照《证券法》的原则进行规定。这是2005年修订《证券法》新增加的内容，其意义在于：一方面从金融创新的角度出发，确立了证券衍生品种的法律地位；另一方面从维护市场秩序与安全的角度出发，强调了依法加强监督管理的要求。
尽管如此，2005年修订后的《证券法》自实施以来，国务院并未根据法律授权认定过“其他证券”的种类。可以说，我国目前《证券法》中的证券概念仍然是以股票、债券、证券投资基金份额为基本类型，相关证券发行、交易中的审查核准、信息披露格式等相关制度也是以上述证券概念为基础而建立起来的。然而，面对金融创新的新发展，以股票、债券为基本证券形式而演化的金融衍生产品越来越多，我国现行《证券法》中的证券概念已经不适应金融实践的需要，使《证券法》难以对新型的金融证券社会关系进行有效规范。[17]发达国家和地区的证券立法对证券范围均有所规定，其通常是按照“功能标准”对证券种类进行不完全列举。“功能标准，是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券，而不是按照该种证书是否被冠以证券之名而进行判断。所谓不完全列举，是指《证券法》只能列举证券的主要和常见类型，而无法全部列举各种证券形式。”[18]随着我国市场经济的发展，诸多名义上不为证券但具有证券之实的金融创新产品日益增多，越来越多的证券品种在具有普遍的共性之外还会有其自身的特殊性，以有别于其他金融产品，仅就目前我国《证券法》所列举的三种证券类型，将会日显不足，且未对证券的定义进行界定，已难以适应证券市场发展的现实需要。除了上述金融衍生品之外，对于现实生活中出现的众筹发行、小额发行也处在监管于法无据的状态。此外，目前市场上不少理财式集资协议也具有证券发行的性质，但按《证券法》现有规定还无法将其纳入证券监管范畴，无法适用强制信息披露、发行审核、反欺诈等制度，由此导致非法集资现象大量产生。因此，有必要扩大证券范围，同时应当在《证券法》中对证券进行定义，以应对金融实践中可能会出现的新型证券，使证券的范围富有弹性，体现《证券法》作为资本市场基础性法律的地位。
3.证券概念的扩大及其实质性定义对证券监管具有重大意义
为防范金融风险，应该将具有证券功能的所有金融投资商品纳入证券法调整。对证券种类进行合理扩大，是加强资本市场基础制度建设的客观要求。要防范、化解金融风险，就要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。境外市场非法集资现象较少，与其将具有投资性质的金融商品都统一纳入证券法规制不无关系。[19]基于上述对我国《证券法》中证券概念不足的分析以及金融实践的需要，有必要对证券的概念进行扩大界定，“在列举法定证券种类的基础上引入一般性的概念，为证券监管机关判断某种金融投资商品是否属于‘证券’提供判断标准”。[20]2015年“《证券法》修订草案”首次对证券进行了实质性定义，即证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。该定义揭示了证券作为一种凭证或者投资性合同应当同时具备三项标准，即代表特定的财产权益；可以均等分割；可以转让或者交易。通过拟定上述实质性标准来说明什么是证券，这就给证券监管机构和司法部门在不断创新的金融领域明确判断某项新型的金融产品是否具有证券属性及是否适用《证券法》，确定一个衡量的尺度。
该“草案”第3条第2款还具体列举了证券的种类：普通股、优先股等股票；公司债券、企业债券、可转换为股票的公司债券等债券；股票、债券的存托凭证；国务院依法认定的其他证券。[21]可见，2015年“《证券法》修订草案”第3条不仅对证券进行了实质性的定义，而且还采取了列举三类证券，最后用兜底性条款周延可能没有穷尽的其他证券种类。
证券概念的范围在很大程度上决定了证券监管法适用的范围，故上述修订对于证券监管法而言具有重大意义。同时，我们还要意识到扩大证券种类与目前金融监管体制并不存在矛盾。即使不改变现有“一行三会”金融分业监管的格局，按照中央确定的功能监管、协调监管理念，在证券概念扩大后，既可以由证监会集中统一执行《证券法》，也不排斥其他金融监管机构按照《证券法》的规定对跨入本行业的交叉性证券产品进行监管，从而避免监管真空和监管套利，有效防范和控制金融风险。[22]
4.证券无纸化给证券监管带来的问题
当人类证券法制史的历程进入到20世纪后期，证券的无纸化给各国证券法制带来了前所未有的巨大挑战。证券的发行不再是纸质证券的交付，而是以电子计算机网络为支撑，以无纸化、非移动化为主要特征的证券发行、证券交易和证券持有模式。在场内交易市场，证券投资者、证券发行人在证券发售的整个过程中再也看不到一张记载证券权益的纸质凭证；证券的交易也不再是“一手交钱、一手交货”式的实物证券面对面的交易，而是通过电子账户间的余额划拨实现结算的交易；证券上权利的享有不再以持有证券实物为凭证，而是以证券账户的电子簿记录为凭证。
在无纸化证券市场上，证券所有权人需要通过证券账户行使证券权益，而证券账户又通过委托协议交给了证券经营机构和证券登记结算机构管理，无纸化证券的所有权人行使证券权益不可避免地需要证券经营机构和证券登记结算机构的协助，证券所有权人的证券权益的行使和实现无法仅依投资者与发行人或其他投资者的意思自治完成，而演变为无纸化证券市场制度安排下的多个参与人共同协作完成的事项。在无纸化证券市场上，证券业分工更加细化，使证券投资者前所未有地依赖着证券市场上的多个参与人以实现其证券权益。[23]
目前无纸化已覆盖我国证券市场各个环节，包括交易所、代办股份转让市场、开放式基金申购赎回等。这使证券交易、登记、托管、结算等从有纸变成无纸以后，产生了很多新问题。比如，在无纸化情况下，客户证券资产的担保问题，证券公司和客户之间还是不是代理关系等问题。我国现行证券法律制度都是在有纸化基础上建立的，电子证券方面的立法明显滞后。这一状况已引起广泛关注，有关证券无纸化立法已进入学界和实务部门的视野。
本书认为，证券无纸化法的基本内容可以包括以下几个方面：证券无纸化条件下的证券存在形式；证券权益的内容体现；证券取得、处分和担保的条件；中央证券存管机构和中央证券结算机构的设立和监管；以及直接持有人制度、名义持有人制度、托管制度等。至于立法的形式，目前有两种看法：一是主张在现有的《证券法》体系中增加一章，二是主张另行制定一部《证券无纸化法》就证券无纸化发行、交易、结算、存管、过户等环节进行专门规定。为避免与现行《证券法》交叉重叠现象的发生，以及从可行性的角度来看，前者更为合理一些。无论立法上将来采取何种形式，就目前而言，证券监管机构在证券监管的实务中都应当考虑证券无纸化与证券有纸化背景下监管方式的区别。
二、证券市场
证券市场是股票、公司债券、金融债券、政府债券、外国债券等有价证券及其衍生产品（如期货、期权等）发行和交易的场所，其实质是通过各类证券的发行和交易以募集和融通资金并取得预期利益。在现代市场经济中，证券市场是完整的市场体系的重要组成部分，它不仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。
（一）一般证券市场的分析
与一般商品市场相比，证券市场具有以下两大特征：
第一，证券市场的交易对象主要是股票、债券等金融商品，人们购买的目的是为了获得股息、利息和买卖证券的差价收入，而一般商品市场的交易对象则是各种具有不同使用价值的商品，人们购买一般商品的目的是获得其使用价值。
第二，证券市场上的证券价格，其实质是所有权让渡的市场评估，或者说是预期收益的市场货币价格，其决定机制甚为复杂。证券价格不仅受到发行人的资产、盈利能力的影响，而且还受到社会政治、经济乃至投资者心理等多方面因素的影响。因此，证券价格具有波动性和不可预期性，故证券市场的风险较大。而一般商品市场的商品价格，是商品价值的货币表现，商品的价值量取决于生产该商品的社会必要劳动时间，在交易过程中实行的是等价交换原则，波动较小，市场前景具有较大的可预测性，因而一般商品市场的风险较小。
按照不同的标准，可以对证券市场进行不同的分类，最常见的有以下三种：
（1）按照市场的职能，证券市场可以分为证券发行市场和证券交易市场。
（2）按照交易的对象，证券市场可以分为股票市场、债券市场和基金市场。基金市场是基金证券发行和流通的市场；封闭式基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金只能卖回给基金管理公司。
（3）按照组织形式不同，证券市场分为场内市场（即集中交易市场）和场外市场。场内市场是由证券交易所开设，以提供有价证券竞价买卖之场所；场外市场则主要指店头市场，亦即柜台市场，它是指非于交易所集中交易买卖，而于证券商之营业处所或其他场所进行交易之市场。[24]
证券市场的作用主要表现在：
（1）筹集资金。筹集资金是证券市场的重要作用之一。企业为了实现正常运作和规模扩张，当依靠自身积累和内部集资不能满足资金需要时，从外部筹集资金就成为必然的选择。外部筹集资金主要有两条途径：一是向银行贷款，此为间接融资，银行在企业和投资者中间扮演了中介的角色，它是投资者将闲置资金转化为银行存款，然后再通过银行将其作为贷款发放给企业。二是企业依靠证券市场筹集资金，此为直接融资，即企业直接面向广大投资者发行股票和债券来筹集资金。直接融资使企业所筹集到的资金具有高度稳定性和长期性，因为股东一旦入股，就不能要求退股，在企业经营状况不佳时，企业可以减少分红或不分红，从而不增加企业的负担。而且，直接融资还可能使企业的筹资成本降低，各国上市公司所发红利占股价的比重普遍低于银行储蓄利率，并且业绩优良、信誉卓著的公司可以经常在证券市场上配股或发行新的证券筹集新的资金。另外，直接融资使企业面对众多的个人投资者和机构投资者，发行人可以积少成多筹集到巨额资金。证券市场所能达到的筹资规模和速度是企业依靠自身积累和银行贷款所无法比拟的。
（2）优化资源配置，调整产业结构。在证券市场的运作过程中，投资者往往抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券，转而购买收益率高和具有增长性的证券。这种趋利行为，使效益好、有发展前景的企业能够获得充足的资金，而业绩差、没有发展前景的企业就得不到资金，从而逐渐被淘汰。就整个产业而言，证券市场的资金也会在选择企业的同时，自发地从夕阳产业涌向朝阳产业，从而推动一个国家的产业结构调整和经济发展。
（3）增强企业活力，健全制约机制。证券市场中的上市公司的资本来自诸多股东，股票又具有流通性和风险性，这就使上市公司处在各方面的监督和影响之中。首先，最具影响力的监督是来自股东的监督，因为股东作为投资者必然关注企业的经营和前途，而且股东还可以通过股东大会选举董事会、董事会决定经理人选、经理具体负责企业日常运转的三级授权关系来实施他们的权力。其次，是来自社会的监督，特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约。最后，是来自股票价格涨跌的制约，企业经营的好坏影响股价，股票价格也牵动着企业，经营不善而产生的价格下滑可能导致企业在证券市场上被第三者收购。所有这些制约都将促使上市公司形成健全的内部制约机制，并使企业增强活力。
（4）证券市场是政府货币政策的重要依托。第二次世界大战以后，主要资本主义国家的中央银行经常利用证券市场来实施其货币政策，通过证券市场的活动来控制其货币供应量。当生产萧条、资金短缺的时候，中央银行在证券市场购买证券，投放货币，以增加货币供应量，刺激经济发展。当生产过热、投机盛行时，中央银行在证券市场上抛出证券，回笼货币，以减少货币供应量，从而抑制经济的过热发展。中央银行在证券市场上买进或卖出有价证券是其管制信用、调节金融的有效办法。证券市场是货币政策发挥作用的重要基础。
（二）对我国证券市场“人造”性的利弊分析
改革开放之初我国建立证券市场时[25]，出发点主要是基于当时为国有企业脱困、为政府减负，这种市场定位使其在出生时就存在先天不足。中国证券市场的奇迹是外延式增长极快、规模巨大，成为全球市场不可忽视的力量。这种奇迹存在软肋，制度积累的匮乏与信用体制、法律体制的滞后，使“证券巨人”大而不强。[26]在某种程度可以说，我国现有的证券市场为政府“人造”或“人工”市场[27]，至今，一些原本属于市场的权利依然未得到落实，仍然保留在政府监管机构的监管权限范围之内。因此，必须对政府“人造”证券市场的利弊有一个清醒的认识，力图拿出兴利除弊的有效方案。
1.政府“人造”证券市场的利弊分析
我国证券市场与西方国家证券市场的产生和发展迥异，后者是自然发育而形成的，而前者则是由政府“人造”而成，即在政府的主导作用下，由政府提供制度安排的方案，并具体实施和推进，由此体现着极强的外生性或“人造”性特征。我国证券市场政府“人造”性是由中国特定的历史条件所决定的，从筹备设立沪深证券交易所开始，政府有关部门就直接介入了中国证券市场的设立与发展之中，进行了大量具体制度的设计，制度供给方式严重呈现行政化、权力化，致使我国证券市场具有鲜明的“政策市”特征。可以说，20世纪90年代初，我国并不具备建立证券市场的前提条件，如市场信用匮乏、证券市场被消灭近半个世纪、债券市场未发展而先发证券等。所有这一切脱离了正常经济发展逻辑能够理解的范围。[28]中国证券市场制度安排的第一推动力始终来自对市场经济尚在“摸着石头过河”的政府，而且政府“人造”证券市场的初衷是为了帮助国有企业脱困和自身减负而募集资金，因此，政府为实现自身利益最大化，至今依然将支持国有经济作为制度安排最重要的因素加以考虑。
客观地讲，政府“人造”证券市场并非都是消极的，应当一分为二地看待，下面就其利弊作一个简要分析。
第一，积极方面体现在以下内容：
（1）走在历史前面的西方成熟证券市场的知识存量和经验累积，为我国证券市场的制度建设提供了样板，我们可以通过引进国外先进制度的方式，减少制度变迁的时间和探索的不确定性，充分发挥新兴市场的“后发优势”，从而使我国证券市场得以实现跨越式发展。
（2）作为权力的垄断者，国家在使用强制力时具有很大的规模效益，可以比竞争性组织以低得多的费用提供制度性服务，降低制度变迁中的组织成本和实施成本。
（3）我国公有制的经济基础，使得政府作为国有资产的实际管理人，控制、支配着巨大社会财富，因此，能够在证券市场制度安排和变迁过程中始终居于经济上的主导地位。
第二，消极方面体现在以下内容：
（1）由于是政府“人造”证券市场，致使我国证券市场发展的许多阶段被不适当地跨越或省略了，短时期内建立起来的证券市场，不可能像发达国家那样通过证券市场的漫长发展过程让各类市场形式、机制、制度依序出台。我们的各项制度是在短短二十几年内高度集中的情况下出台的。
（2）我国证券市场成立于改革不配套、认识有局限的大背景中，设立之初就存在重大制度性缺陷，如类别股份、增量上市等，在相关基础性制度没有建立健全之前，完全市场化取向的制度变迁会给国民经济带来极大风险。
（3）由于是政府“人造”证券市场，政府监管机构的权力在不少方面已越界涉入了市场权利的领域。那些原本属于市场的权利在性质上是私权，不论行使主体还是行使方式以及行使的法律后果，都应当遵循私权的规律。政府监管机构所行使的权力属于公权的范畴，应当遵循公权的运行规律。如果破坏这种运行规律，由政府监管机构以公权来行使原本属于市场的私权，将会破坏私权运行的机理，不能充分发挥市场自我发育、自我调控的机制，从而制约市场主体的行为自由，挤压市场的发育空间。
（4）政府“人造”证券市场，必然给市场预留下很大的“寻租”空间。这种“寻租”一方面造成经济资源的非生产性损耗，另一方面扭曲了证券市场的资源配置机制，严重损害了效率的提升和公平的体现。各个利益主体针对政府而展开的“寻租”活动，是中国证券市场一个很关键的制度风险源头。
（5）由于证券市场是政府“人造”的，相应地，政府就得对证券市场的制度风险承担无限责任，并为整个证券市场提供最终信用担保，突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保”。广大投资者在政府规定的制度下参与市场运作，在承受一定的市场风险的同时，也有权利得到合理的回报，导致中国证券投资者一旦遇到证券市场严重下挫，尤其是因政策原因致使市场大幅波动或下跌时，就强烈要求政府及相关部门出面拯救市场。
（6）在政府“人造”的证券市场上，受政府的偏好、意识形态、官僚政治、集团利益冲突等因素的影响，政府管理市场的经验和手段，已远远跟不上证券市场本身的发展速度，政府的意志与证券市场的内在发展规律在时间和空间上都不能进行有效衔接。
2.政府“人造”证券市场弊端的克服
当证券市场发展到一定程度时，制度安排和变革就应主要由市场来决定，赋予私法主体应有的权利，尊重其一定范围的意思自治，政府只在市场失灵并且是在其干预有效的范围内进行适度介入，这才是一个好政府。基于这一指导思想，我们应当从以下几个方面探索我国证券市场兴利除弊之路：
（1）培育证券市场的私法文化。在社会制度的变革中，制度的外在形式相对而言容易设计和更改，政府“人造”制度，就属于这种外在形式上的变革。而对于这些制度背后起基础作用、落实作用的，如社会文化习俗、市场习惯和私法文化等的改变和积淀就很困难。如今我国大量借鉴、引入西方民商法制度，私法制度可谓取得了相当大的进步，但私法文化却处于起步阶段。证券市场中的诚信缺失、对政府的依赖、风险意识淡薄等现实，均表明我国在相当长的时期内要进行私法文化的培育，最终使诚实信用成为每个市场主体的行为准则。
（2）证券市场主体本位理念的转变。证券市场主体本位理念的转变就是实现证券市场筹资者本位向投资者本位的理念转变。证券市场不仅是国有企业和其他企业募集资金的场所，也是投资者进行投资并获取回报的场所，投资者的利益更应得到尊重。只有投资者和筹资者的利益都得到保护，市场的吸引力增大，市场运行才更有效率，其资源配置的作用才能真正发挥，市场的竞争力才会增强。
（3）证券市场功能定位理念的转变。证券市场功能定位理念的转变包括以下四点：由原来的为国有企业脱困服务转变为培育优良竞争力的上市公司；由原来单一的筹资功能向风险定价、优化资源配置复合功能转变；对市场运行由防范风险向揭示风险转变；市场供求机制由行政主导型向市场推动型转变。
（4）市场主体私法属性的复归。证券市场中的上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司等市场主体，应尽快从政府的襁褓中走出来，使其应有的私法属性得以复归，尽快成长为独立竞争的市场主体，在享有更多权利的同时，承担更多的义务，并有能力独立承担相应的民事责任和社会责任。
（5）完善证券市场的私法制度体系。公法思维和管制偏好主导下的证券立法，不可避免地呈现出强公法的特征。我国证券基本法虽然名为《证券法》，实为证券监管法，其中强制性规范和任意性规范严重失衡，平等主体之间的意思自治规范几乎全无。就现状而言，中国缺少一部“证券交易法”[29]。因此，为克服现有《证券法》等立法的不足，有必要另行制定《证券交易法》，同时加快《证券投资者保护法》的立法步伐，完善我国证券市场的私法制度体系。
通过对证券市场的一般分析和对我国证券市场的特别考察可知，证券的发行、交易以及国家对证券业的监管行为都必须通过证券市场而有机地联系起来，所以，证券市场是证券业不可缺少的核心组成部分，也是衡量一个国家证券业发展程度的重要标志。证券业的发展、成熟和繁荣离不开证券市场，没有了证券市场，证券业也就失去了依托。
三、证券业
（一）证券业的含义
股票和公司债券的发行和交易使得商品经济出现了新的行业分工——证券业，它以证券的发行、交易为主要内容，以发行人、投资人、证券交易机构、证券服务机构和监管机构为主体，形成错综复杂的法律关系和利益关系。本书认为，所谓证券业是指通过证券市场而进行的有价证券的募集、发行、交易以及管理、监督所形成的一种金融行业。当然，这一界定属于对证券业的广义解释，而对证券业的狭义解释，则是专指证券经营机构所从事的各项证券业务，本书第九章第一节“四、证券业与银行业的分业与合业监管”中提及的证券业就是专指证券经营机构所为的各项证券业务。
由于证券业主要是一种投资性的直接融资，即资金供给者和资金需求者之间的资金融通无须经过金融中介的参与，而是分别作为资金的最后供给者和最后需求者，或者由资金供给者直接购入资金需求者的有价证券而实现资金融通的金融行为。因而证券金融又称为直接金融或者资本金融。与直接融资相对应的乃为间接金融，即资金供需双方需要经过金融中介方能融通，此类金融中介主要是银行。故银行金融又称为间接金融。
（二）证券业的产生和发展
证券业是以信用制度的建立和股份公司的出现为前提而产生的。在资本主义发展的初期，西方资本主义经济已经有了相当程度的发展并要求进一步扩大生产。然而，基于资本家个人所有制、个人直接支配生产的方式已不能适应这一要求，因此必须依赖并发展信用制度。随着信用制度的建立和发展，股份制和股票市场机制就萌生了。
在前资本主义社会，信用的基本形式是高利贷；到了资本主义社会，信用形式有了进一步的发展，出现了商业信用和资本信用。商业信用是职能资本家（产业家和商人）之间以延期付款方式出售商品的一种短期信用，它主要利用商业票据或采取赊账的方式来完成，这种信用是在商品形态上提供的信用。而资本信用则是以货币形态提供的信用，它最先表现在银行信用上，银行资本信用是银行把从社会各方面筹集起来的闲置货币资本和社会的游资，放贷给职能资本家充当企业资本的行为，这种资本信用是一种在投资者和筹资者之间由银行作中介人的间接信用。信用制度发展到后来，就出现了筹资者直接面向社会公众募集资金而无须银行介入的直接资本信用形式。从金融工具的角度而言，股票和债券正是适应这一需要而产生的，它们为直接资本信用提供了工具和载体，其发行和流通为证券市场的孕育和发展提供了交易对象和交易方式。信用制度越发展，就越能动员更多的货币收入和储蓄转化为货币资本，投入到证券市场中去。
如果说西方近代信用制度的建立为证券市场的发展提供了制度前提，那么，股份公司的出现和发展则为证券市场提供了现实的物质基础，因为股票和债券始终是证券市场的主要交易对象。
公司制度是资本主义生产关系的产物，但公司的萌芽早在中世纪就已经有了。在中世纪时，有两个因素对于以后出现的公司具有重大意义：一是合伙制度的巨大发展，出现了由两个以上的出资人共同经营的经济实体；一是法人制度的巨大发展，出现了一些具有法人地位的经济实体，这二者的结合就形成了早期的公司形式。[30]
最早出现的公司形式是无限责任公司，无限责任公司与合伙型的经济实体并无本质区别。在罗马法中，合伙就已被区分为简易合伙和普通合伙。前者又称单种交易合伙，即一次性实施某一种法律行为的合伙，如合资购买一艘船或共同做一笔生意。这种合伙的特点是不形成一种经营性组织。普通合伙则是以营利为目的而相互约定按一定比例出资共同经营某种事业，一般是以企业这种固定组织形成出现。无限公司与合伙实体的不同主要在于前者的出资人是股东，而后者的出资人是合伙人，股东的权利义务和无限公司的组织形式要比合伙人的权利义务和合伙实体的组织形式更明确、更稳定、更受法制性规范的约束。但是，尽管如此，无限公司在公司制度的演进中并没有起什么划时代的作用，而后来股份有限公司的出现，则在公司制度的发展史中，起到了意义极为深远的作用。[31]
早期的资本主义国家进行资本积累的一个重要手段是进行海外殖民掠夺，最初的股份公司就是从这些海外掠夺性贸易中产生的。15世纪末至16世纪初，随着迪亚士（葡萄牙人）、达·伽马（葡萄牙人）、哥伦布（意大利人）、麦哲伦（葡萄牙人）等探险家的航海活动先后成功，东西方的航海线得以开辟，从而使世界贸易大为改观，国际贸易由原来的地中海扩展到大西洋，由西半球延伸到东亚、南亚，世界贸易的规模日益扩大。由于海外贸易竞争激烈，同时殖民地人民对于来自西方的海外掠夺进行了强烈的反抗，因此，就要求有新的组织形式来代替少数个人进行这些海外贸易。17世纪初，出现了一批海外贸易公司，这些海外贸易公司多数已具有股份公司的特点，他们在全国范围内筹资，每次航海结束后进行结算，参与者按股本的多少来获取利润。其中，1600年成立的英国东印度公司和1602年成立的荷兰东印度公司是最早的股份有限公司。这两家公司当时大都从事经营风险大、需要巨额资本的海外贸易。从1612年开始，荷兰东印度公司允许其股票在阿姆斯特丹贸易所公开出售，后来英国效仿之。此外，英国东印度公司是第一家发行固定面额股票的公司，也是第一个将资本和利润公开，把利润用来分红，资本却由公司保留的公司。1630年，英国东印度公司还发行了一种特殊的股票，其持有者对公司承担债务的责任只限于股票面额，从而开了现代股份有限公司的先河。除了发行股票，早期的西方列强还更多地依靠发行债券来集资，对投资人而言，购买债券不仅可以获得稳定的债息收入，而且风险甚小，因此当时的债券深受欢迎。
股份公司的建立，使股票、债券应运而生，而股票、债券在社会上的发行和流通便产生了证券市场和相应的证券业。
从世界范围来考察，证券业的发展经历了三个阶段：第一个阶段，从17世纪初到20世纪30年代初的自由放任阶段。在西方资本主义的发展历史上，20世纪30年代以前基本上可以归结为自由放任时期，政府多以“守夜人”自居，听任市场这只“看不见的手”调节整个经济活动。与此相对应，证券市场也一直处于自由放任状态。这种自由状态虽然使证券业有了较大的发展，但是，其弊端也日益暴露。在自由放任的证券市场上，交易活动由于缺乏应有的约束，致使过度投机、操纵市场、证券欺诈等不当行为频频发生。[32]自由放任经济政策的最终后果是以1929—1933年资本主义世界的金融危机而告终。第二个阶段，从20世纪30年代初到60年代末的法治建设阶段。证券市场的全面危机促使各国政府开始制定法律，对证券发行和交易活动进行规制，各国证券业的发展也从此进入了法治建设的阶段。例如，美国在大危机后设置了直属总统管辖的联邦证券管理委员会（Securities and Exchange Commission—SEC），对全国的证券业依法全面监督管理。同时制定了以1933年《证券法》和1934年《证券交易法》为代表的一系列严密的证券法律。各国证券业的法治建设，为证券业以后的迅速发展奠定了坚实的基础。第三个阶段，20世纪70年代以来的迅速发展阶段。20世纪70年代以来，随着资本主义国家经济规模化和集约化程度的提高，东南亚和拉美发展中国家经济的蓬勃兴起，现代电脑、通讯和网络技术的进步，以及证券监管法律制度的进一步完善，证券业进入了新的迅速发展的阶段。
在我国，19世纪70年代以后，清政府洋务派兴办了一些企业。随着这些企业股份制的出现，中国企业的股票应运而生，随之而至的便是证券市场的产生。我国最早的证券交易市场是1891年在上海由外商设立的“上海股份公所”（Shanghai Share Brokers Association）。[33]直到辛亥革命前，中国人自己创办的证券交易所还不多见。1919年，北京成立了证券交易所，这是全国第一家专营证券业务的交易所；随后，在上海又成立了“上海华商证券交易所”。这标志着中国证券业开始向正规化发展。[34]中国共产党执政后，由于推行计划经济体制，我国取消了证券市场。20世纪80年代初以来，在邓小平理论的指导下，伴随着改革开放的不断深入，我国证券业逐步成长起来。从1981年恢复国库券发行开始，到1988年国债流通市场的建立和20世纪80年代中后期股票柜台交易的起步，标志着我国证券流通市场开始形成。1990年11月26日，上海证券交易所成立。1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。这两个证券交易所的建立极大地推进了中国证券业的发展。
经过三十多年的艰难历程，特别是经过沪、深两个证券交易所成立二十多年来的积极探索，证券市场从无到有，从小到大，从分散到集中，从地区性市场到全国性市场，从手工操作到采用现代技术，市场的广度和深度都有了很大的发展，证券市场已经从试点阶段进入发展的初级阶段。证券法制建设也在不断进步，1998年12月29日颁布的《证券法》是中国证券业发展史上的一件大事，它和其他已颁布实施的各项证券法律法规一起，为中国证券监管法律制度的建立和发展提供了立法依据。我国《证券法》自1998年12月制定以来，2005年10月进行了较大修订。现在进行第二次大修订并于2015年向社会公开征求意见的“《证券法》修订草案”对现行《证券法》作出了突破性的变革，这些变革是否经得起实践的检验，还有哪些方面需要进一步改进，这些问题在后文将深入探讨。
总之，证券通过证券市场而运动（发行、交易）起来，这一运动形成了错综复杂的经济利益关系和法律关系，最终成为商品经济中的一种新兴的行业，即证券业。证券业是一个经久不衰、充满活力、生机盎然的行业。在市场经济条件下，它可以起到集中社会资金，扩大生产和经营规模，实现社会资源优化配置的作用。同时，证券业存在“双刃性”，在其具有上述积极作用的同时，由于证券市场自身的弱点而易于发生少数人操纵市场、证券欺诈和内幕交易等违法行为，从而导致破坏国家经济秩序的消极作用。这就使证券业成为各国实施监管最严的行业之一。证券监管的全部内容就是国家对证券业实施有效干预的行为总和。