序言
资本市场中国道路之思考

我人生中的主要事业阶段几乎都与资本市场有关。1988年，我调入深圳市人民政府经济体制改革委员会，开始从事股份制改革和资本市场的创建工作。创建期间，我有幸主笔起草了中国资本市场第一部具有法律效力的文件《深圳市股份有限公司暂行规定》，参与起草了国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》以及《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（H股）、《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（B股）等文件。1992年至1993年，为筹备内地企业赴香港上市，我参加了由内地和香港专家组成的法律专家组，讨论、谈判和制定内地企业在香港上市的法律文件。

我国资本市场创建初期，在市场创建、制度设计、法规制定的过程中，虽然我们会从我国的制度背景出发，考虑国情特殊性，考虑改革开放的需要，但因为是一张白纸，缺乏经验，所以更多的是学习模仿西方资本市场的套路、经验。应该说，这种学习、借鉴过程是积极的、有意义的，也是必需的。在这期间，我们也获益匪浅，通过这种学习，加快了资本市场的建设。

在我国资本市场早期建设过程中，一方面，我们有着比较高的社会主义制度自觉；另一方面，我们对西方资本市场的动荡和金融危机也保持了较高的警惕。因此，那个时期无论是在市场发展探索中，还是在学习借鉴西方市场的经验做法时，我们都还比较谨慎，并不盲目。

随着市场的发展和经验的积累，虽然我国资本市场还远未成熟，但监管者对资本市场有了自己的认识，也有了相当的自信。他们明白了股份制改革和资本市场不仅在建立现代企业制度方面有着重要意义，而且对全社会资源优化配置，为实体经济筹集发展资金，为广大人民群众增加财富收入都具有十分重要的意义；也理解了市场透明度的意义，理解了为什么要强调保护中小投资者的利益，以及如何保护他们的利益；开始有了自己的市场战略方向感，也在思考如何循着确定的战略方向制定政策。我在深圳证监局局长的任上，开始考虑并要求部下不要愧对深圳资本市场这座“富矿”。一方面，要守护好这座“富矿”，让它充分发挥资源配置优化，服务实体经济的作用；另一方面，总结监管经验，创新政策制度，为中国资本市场服务。在监管工作实践中，深圳证监局同人注重思考，勇于担当，积极探索，进行了一系列的监管创新和制度创新。

这些市场实践，实际上是资本市场的中国道路探索。

与此同时，我也在监管实践的基础上开始思考中国资本市场的制度与政策选择，思考资本市场的中国道路。本书就是对该领域的中国道路思考。

姗姗来迟的道路自觉

中国资本市场三十年来随着中国经济的高速发展，成就巨大，为完善融资结构，提高资源配置效率，推动中国经济增长做出了很大贡献，市场各个主体与监管者功不可没。但是，仍然有许多不尽如人意的地方，融资能力有待提高，透明度、发展秩序性较差，风险隐患逐渐积累。究其原因，与资本市场迟迟未能走出简单模仿发展模式、缺乏道路自信与自觉有关。

从20世纪80年代末开始筹建，90年代初正式起步，中国资本市场虽然一路蹒跚，但到了新世纪的头一个十年里理应结束初创阶段对西方市场的简单模仿，开始具有自觉意识和判断力，根据中国国情需要和社会主义制度要求，走出一条自己的道路来。遗憾的是，我国资本市场当时还在简单模仿，甚至是不明就里、不辨菽麦，简单地照抄照搬美国的资本市场。

问题来了，我国资本市场不仅模仿，而且选错了样板。早期初创阶段我们学习借鉴西方市场是必要的、必需的，而且受益匪浅。一方面，是因为初创期的学习模仿是一个不可逾越的必然阶段；另一方面，在这个阶段，资本市场学习借鉴的都是该领域最基本、最本原的东西，学习的都是资本市场作为融资中介为实体产业提供服务的那一套东西。本来挺好，我们可以在这个基础上从中国的实际出发，继续探索发展，让中国资本市场更透明、更规范、更有效率，更好地为中国实体经济发展服务。但是，有些金融同人却不是这样考虑问题，他们缺乏作为中国金融从业者应该具有的自觉意识和自信心，忘记了建立中国资本市场是为了建立现代企业制度，为中国产业发展筹集资金、配置资源的初心。他们不是立足中国，而是放眼美国，学而不厌，持续向美国学习，希望在中国克隆一个美式资本市场。可是，他们学习态度与思想方法出了问题，没有静下心来认真系统地了解美国的金融发展史，了解美国金融的演变逻辑，只是简单模仿现如今的美国金融市场发展模式，而美国的资本主义已经不再是产业资本主义，已经演化为金融资本主义，金融也早已异化。

2019年逝世的原美国联邦储备委员会主席，2008年美国金融海啸之后被奥巴马总统任命为美国经济复苏顾问委员会主席的保罗·沃尔克先生认为，20世纪80年代之后美国金融发展过程中最大也是最不幸的变化就是，美国金融已经由原来的“产业服务模式”异化为“金融交易模式”。也就是说，美国金融在里根上台之后就背弃了罗斯福的金融抑制政策，推行新自由主义，放任金融自由化，使金融界不再以提供融资中介服务为己任，而是转向金融交易市场，在自营交易中投机套利自我服务。这些变化致使金融市场虹吸了大部分资金，导致美国产业空心化，贫富两极分化加剧，甚至引发金融危机并危害全球经济。美国金融精英还以风险管理为名，大搞所谓金融创新，创制了众多愈发复杂的金融衍生品，为其投机套利服务。金融衍生品的应运而生和泛滥，专事投机套利的对冲基金的活跃，不仅加大了金融市场的动荡，增加了投资者的风险，而且金融大鳄们凭借金融全球化，在全球巧取豪夺，四处为害。美国经济的金融化，金融的交易化，交易的衍生品化、杠杆化、投机化，不仅使美国经济危机四伏，而且像新冠病毒一样在全球蔓延。正因为金融自由化具有和新冠病毒一样的潜伏期，所以人们往往对其缺乏警惕，不了解金融自由化不仅对全球，还会对我国的经济发展、金融安全、经济安全和国家安全构成极大的威胁。

中央反复强调要坚持中国特色社会主义“四个自信”，中国资本市场概莫能外。这事关中国资本市场的道路与方向，事关金融能否真正为实体经济服务，事关国家金融安全，事关中华民族的伟大复兴事业。因此，我们必须坚持社会主义的制度自觉、道路自觉，走出一条资本市场的中国道路。

缺了一堂2008年金融海啸反省课

我在本书的多篇文章中反复提及2008年的美国金融危机，不仅是因为这场危机对美国经济、社会以及国运产生了深刻影响，我们对以美国为代表的全球经济金融化倾向需要警醒，而且因为我国经济金融界对这场危机缺乏深刻认识，更谈不上吸取教训了！

金融危机不仅重创了美国经济，也引发了美国政商两界对美国金融制度的反思与担忧。《多德-弗兰克法案》，包括其中的“沃尔克规则”，对这场危机的反思和对美国金融制度的改革，如保护消费者、禁止银行自营交易、禁止银行投资对冲基金和私募基金，被认为是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案。尽管这部法案是美国政界与金融利益集团反复博弈、不断妥协的产物，不可能再使美国金融重回本原，但这毕竟说明美国已经认识到了放任金融发展的严重危害，只是美国的政治制度和新自由主义已使美国回天无力。

曾任美国财长的亨利·保尔森将其所著回忆处理这场危机往事的书取名“峭壁边缘”，恰如其分地揭示了这场危机的严重性质。

有一部曾获奥斯卡最佳纪录长片奖的美国纪录片《监守自盗》，用事实揭示了2008年金融海啸的深层原因，即20世纪80年代之后美国金融的异化。它揭开了银行家、评级公司、经济学家和监管当局等各方的行为及对危机的“贡献”，揭露了衍生品等金融创新究竟是管理风险还是制造风险的真相。

然而，我国一些金融精英对美国金融反思却视而不见。

2008年美国金融海啸爆发之后，原本应该对在我国已经初露端倪的金融自由化反省的中国金融界，非但没有反省，相反却形成了一个奇怪的共识，即美国走得太远了，中国还不够。

他们没有认识到金融自由化和衍生品问题不是“量”与“度”的问题，而是一个市场发展方向的问题，是金融为谁服务的问题。因此，在这个错误的指导思想之下，在2008年之后，中国金融开始了一场金融自由化大跃进，积极推动资本账户开放，融资融券、股指期货、期权等纷纷上市交易。刚开始时，为了说明中国资本市场的金融衍生品风险可控，监管层和业界的说法是美国衍生品发生问题的原因是他们搞场外交易，我们搞的是场内（交易所）衍生品交易，透明度高，风险不大。可曾几何时，场外衍生品交易已经在中国金融市场泛滥。更有甚者，商品期货市场又在开始推行所谓国际化的期货期权，层层叠套，愈益复杂。

早在2005年我国资产证券化已经起步，受美国次贷危机警示，不得已停了下来。但是因为我们没有深刻认识资产证券化的危害，只看到其盘活资产、增加流动性的好处，却不吸取2008年美国金融海啸爆发的直接原因是次级贷款资产证券化的教训，不从国家安全高度权衡利弊，盲目自信，饮鸩止渴，从2014年开始信贷资产支持证券等产品又不断涌现。盲目仿效美国，长此以往将给我国金融、经济和社会造成巨大灾难。

我们应该意识到，在任何市场中，只要方向错了，就不要指望市场主体理性、克制，贪婪的本性将驱使他们无孔不入，无所不能。也不要指望监管，作为曾经的职业监管者我深知，任何号称固若金汤的监管大坝都会被贪婪的洪水冲垮。

这就是我不断提起2008年美国金融危机，反复强调要深刻认识这场危机深层根源的原因。

金融服务实体经济要求真务实

我在本书的多篇文章中反复强调，金融要服务实体经济。之所以如此强调，一是服务实体经济是金融的本原，是金融赖以生存的基础，否则金融将是无源之水、无本之木。金融自大，登峰造极，其结果必然是玉石俱焚。可是这个道理却并非深入人心、人皆领会。二是虽然历次全国金融工作会议明确提出金融要服务实体经济，党中央也有明确要求，金融界对此并无异议，似乎已成共识，但是今天的金融市场实践却是另一回事。金融服务实体经济仅仅是一面高高飘扬的旗帜，仅仅是一句口号，一些金融机构说一套，做一套，继续把主要资源投向金融交易，而不是融资服务。所谓的金融创新，一律冠之以“为实体经济服务”，实际上大多却集中于交易创新，着眼于投机套利而不是融资服务创新。

因此，在金融服务实体经济问题上，不仅要听其言，而且要观其行，注意研究金融政策的作用力方向，要注重国家服务实体经济战略与具体政策的吻合。金融服务实体经济，就是要坚持产业服务模式，重融资，轻交易。判断一项金融创新是否符合国家战略、符合金融本原的标准，就是看“服务谁，谁参与，谁获利”。金融政策的方向一定是要把服务实体经济落到实处，防范金融复杂化倾向，大力培育一级市场融资功能，规范二级市场建设，限制融资融券等杠杆交易，限制制造金融风险的金融衍生品交易和高频交易等。

今天中国金融市场交易化的现实提醒我们，必须高度重视金融服务实体经济问题，要求真务实，从政策传导方式、传导路径入手，把金融实实在在导入服务实体经济的轨道。

过去一些年，金融自由化在我国渐成气候，显性和非显性的危害在不断积累。

一方面，金融喧宾夺主，经济金融化已成现实，金融在经济中不恰当的占比越来越大。金融企业利润和实体企业利润此消彼长，金融企业缴纳的所得税总额已经超过整个工业部门的所得税贡献。放任金融自由发展会带来严重危害。一是金融自由放任沉迷交易套利虹吸了实体经济发展所需的宝贵资金。二是金融暴利的示范效应弱化了投资周期长、风险大、利润相对较低的实体经济投资，使全社会经济文化变得急功近利，不仅影响产业升级发展，从长期来看中国产业持续发展堪忧，有产业空心化之虞。三是金融从业者的高薪效应，将诱导中国最优秀的青年学子纷纷投身虚拟经济。长此以往，将严重影响中国的实体产业质量和科学技术水平。

另一方面，对金融自由化的潜在风险应该高度警惕。正如前边所说，金融自由化如新冠病毒，具有较长的潜伏期，隐蔽性和欺骗性很大，不可轻视，更不要饮鸩止渴。要高度重视西方金融发展史上的危机教训，要有敬畏之心，明白我们并无天然免疫力，要防患于未然。一是正确评估金融开放。吸引外资对我国经济发展十分重要和必要，但应该以吸引直接产业投资为主。对于金融投资，无论是外资在华设立金融机构，还是投资我国金融市场，首先应该弄清楚其在母国的作为。

如今以美国为代表的西方金融已经异化，不再以为实体产业提供融资中介服务为宗旨，他们早就看不上以前那点可怜的中介收入，而是热衷金融交易投机套利自我服务，并导致了自己国家产业空心化，金融、经济危机四伏。

这样的西方金融不远万里，来到中国，难道他们会像当年的白求恩一样，是为了帮助中国人民，是为了给中国实体产业提供融资服务？这些他们连在母国都不愿做的事情，能为中国做？毫无疑问，他们来中国是为投机套利而来，我们必须清醒认识。同时，我们也要高度警惕，防范他们带来的金融危机病毒。

二是对于金融衍生品等金融工具，不要抱有幻想，要听其言，观其行。说衍生品是对冲风险、平抑市场波幅的风险管理工具，在理论推导上似乎也能成立。但应该通过美国金融发展史、当代金融市场实证分析，看看究竟有无金融投资者因使用衍生品对冲风险而躲过劫难，看看英国巴林银行、美国长期资本管理公司、雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司等由于衍生品交易导致的下场，也看看摩根大通银行这家在次贷危机中躲过初一却没有躲过十五，在“伦敦鲸”事件所遭受的重创。除了这些全球金融业的明星巨无霸之外，因衍生品翻船的金融投资者更是不胜枚举，包括一些企图通过衍生品交易规避经营风险的企业也是自寻烦恼，造成巨额亏损。中信泰富曾因Accumulator（累计期权，是金融机构与投资者所订立的场外结构性产品合约）等衍生品交易面临数十亿、上百亿元的巨额亏损。香港国泰航空公司由于从2014年开始的四年期燃油对冲合约，巨亏241亿港元，几乎亏掉了自己十年的利润。2020年，中国银行由于“原油宝”衍生品交易给自己和客户也造成了巨额亏损。事实胜于雄辩，衍生品实际就是金融机构投机套利的工具，非但不能对冲风险、管理风险，反而是在不断地制造风险、制造危机。

1984年就被邀参与华尔街金融产品和交易模型开发，并被认为引发了20世纪晚期两次最重大的金融危机的麻省理工经济学博士，理查德·布克斯塔伯，在他所著《金融的魔鬼》一书中深刻指出：“我们试图改善金融市场的状态，却直接导致金融市场的结构性风险，而风险的源头正是我们通常认为的创新。我们采取了许多措施……增加了金融衍生工具的复杂性，因此不可避免地引发种种危机。复杂性下边潜伏着大灾难。”

因此，我们不能继续盲目崇拜美国金融，不管不顾地全盘照抄照搬了。否则，将会给经济、社会造成颠覆性灾难。

资本市场要建立社会主义价值观

社会主义的发展目的是为全体中国人民谋求最大利益，即社会利益最大化，不同于资本主义的资本利益最大化。社会主义的资本市场价值观就是为全体中国人民的整体利益、根本利益服务，为国家战略服务，为实体经济服务。具体而言，就是在资源配置过程中要向符合这种价值观的对象优先倾斜。

在资本主义的价值观体系和制度范畴之中，资本追求利润最大化天经地义。它们可以采取任何方式为谋利进行自我服务，不仅在二级市场大肆利用衍生工具和杠杆投机套利，洗劫中小投资者和制造危机，而且在一级市场也可以随心所欲按照自己的逐利标准选择上市企业，而不用考虑其是否有利于实体经济，是否有利于国民经济均衡持续发展，是否有利于民生福利，是否有利于生态环境，只要能够给它们带来超级利润就行。但是，中国的资本市场不能以美国金融资本的价值观为价值观，要将有限的市场资源用于为实体经济服务，而不是为资本逐利服务。因此，中国资本市场必须具备社会主义的价值观。

近些年，我国资本市场一些乱象顽疾之所以难以治理，不仅与市场本身透明度差、退市梗阻等有关，而且与资本市场在上市企业选择中缺乏正确价值观直接相关，使一些本不该进入资本市场的企业挤占了市场资源。因此，应该对资本市场进行供给侧改革，把好入口，在上市企业选择中旗帜鲜明地以服务实体经济为价值观，摈弃市值导向，限制非实体经济企业占用有限的上市资源。具体措施如下：

一是将有限的上市资源向制造业和制造服务业倾斜，新增IPO （首次公开发行）要以此类企业为主。通过这种制度安排，一方面支持实体经济，另一方面形成一个良好的价值取向示范引导，吸引和鼓励更多的资源投入到中国制造之中。

二是为了更好地利用上市资源为实体经济服务，避免此消彼长、跑冒滴漏，应该限制金融企业上市融资并防止经济金融化，限制互联网平台、娱乐业、宗教名山胜地等相关企业上市融资。

三是禁止属于社会公共福利事业的教育、医疗服务行业企业上市融资。不能让资本无序扩张，染指人民群众的公共福利，以不当的市场化、资本化、利润化侵蚀人民群众的社会福利，把社会福利当作商业利润，破坏社会主义的宗旨原则。

唯此，具有社会主义价值观的资本市场才能政通人和、交易昌旺、资源配置效率效果双馨，从而真正担负起为中国社会主义市场经济提供融资服务、配置资源的重任。

让思考使中国金融人更深刻

早在1938年9月，在延安桥儿沟召开的党的六届六中全会从中国共产党的革命实践出发，第一次提出了“马克思主义的中国化”概念，即马列主义的基本原理需要与中国的历史和现实有机结合，不能照抄照搬，必须走出一条中国特色的道路来。

对于作为中国共产党理论基础的马克思主义，毛泽东同志在中国革命中尚且要将其理论中国化，遑论今天作为建设中国特色社会主义的“器”之资本市场，为什么还要亦步亦趋地模仿美国，不能走出一条中国道路来？“资本市场的中国化”需要我们思考，需要一场思想解放运动。

有一位四十多年前就随父亲来过中国，并在随后的几十年中多次与中国音乐界做过交流的美国音乐家大卫·斯特恩近期在与中国音乐家合作时感叹道：“如果说二十年前这里的一切都希望向西方看齐，那么现在这里所发生的一切都只会在这里发生。”中国资本市场已经走过了三十年，面对中国音乐界同胞的思想升华与自信，不知道金融界的同人是否会感到羞愧，有所觉醒？

毛泽东同志提出：“欲动天下者，当动天下之心。”^[1]简言之就是，处理天下事的前提是思考，凡事都应该三思而后行。如何思考？古希腊哲学家通常把思考看成存在于我自己与我之间的无声对话。美籍犹太裔政治思想家、哲学家汉娜·阿伦特说，思考防止我们简单化处理问题，防止我们重复老生常谈，防止我们做事落入窠臼。她认为，思考不是知识，而是一种能够区分对与错、美与丑的能力，希望思考能够带给人力量，从而当疾风骤雨来临时，尽可能地避免发生灾难。

我认为，思考之于人，特别是对于受过良好教育的金融界人士来说尤为重要，无论是监管者还是从业者，都应该有意识地培养自己的思考习惯、思考方法、思考能力，使自己深刻起来。应该思考社会主义与资本主义的本质区别：社会主义，社会和社会利益至上；资本主义，资本和利润至上。同时，要思考如何在资本市场贯彻这种制度区别；思考资本市场的本职是服务实体经济，提供融资中介服务，而不是热衷金融交易、自营交易；思考金融利益与金融风险、国家安全的辩证关系；思考人生的价值，处理好利己与利人、谋生与奉献的关系，让自己活得更大气、达观，更有意义。我们特别是要用自己的脑子思考中国金融、中国资本市场的发展方向，而不是用资本主义的逻辑去搞市场交易。要分析评估，取其精华，去其糟粕，不忘初心，为我所用。

“位卑未敢忘忧国。”从资本市场的监管岗位上退休之后，我一直在关注中国金融与资本市场的发展，特别是资本市场的资源配置理念、方向、效率，金融安全与国家安全问题。结合自己参与市场创建以来几十年的市场监管实践经验，针对市场发展现状中存在的一些重大问题，我近些年做了一些思考研究。

我在本书所表达的观点并非今天中国金融与资本市场的主流观点，只是提供了另外一种视角以期达到兼听则明、和而不同之效，也许这就是本书的价值。

我深谙“不在其位，不谋其政”的道理，因此，不敢奢望自己的思考研究可以影响政策制定。但我希望自己的思考能为年青的金融界朋友打开一扇思想之窗，启发他们去做更多、更深刻的思考。中国资本市场的前途、中国的前途寄托在年青一代的理想抱负与思考之中，对此我充满信心。

祝福中国资本市场！祝福祖国！

2021年12月

[1] 中共中央文献研究室，中共湖南省委《毛泽东早期文稿》编辑组。毛泽东早期文稿[M].长沙：湖南人民出版社，2008.