第四节　“二战”期间

“二战”期间，美联储为了保证军事开支的供应，采取钉住利率的货币政策，主要目标为长期保持战时低利率，一旦利率出现上升，美联储就通过公开市场操作释放流动性，促使利率下降。这种低利率的政策使美国在战争期间通胀大幅上升，但由于战争需求的增加，美国经济也在这一时期获得了快速的发展。照理说，这个阶段既有需求的大幅增长，也有货币的充足供应，应该能够延续20世纪30年代中期“罗斯福新政”初期的股价涨幅，甚至更高。但事实并未按照固定的剧本发展，或者说，并不会完全按照经济情况的好坏来发展。同样一场战争，不同阶段人们对于战争走向的预期决定了股市的行情。

在“二战”开始的头两年，即1939—1940年，美国还未参战，而这时美国经济似乎已经开始从欧洲战场受益。来自战场的订单似乎开始刺激美国经济的需求，出口也开始大幅增加。这时带动美国经济的，已不是大幅增加赤字的美国政府。然而很快，随着德军在欧洲战场的节节胜利，以及日本在亚洲的侵略，战争的走向开始变得扑朔迷离。而战争所带来的对于同盟国，甚至全球经济破坏的恐慌，逐渐超过了战争初期对于军事订单的兴奋。1939—1941年，尽管美国经济表现不错，显然已经走出衰退，且道琼斯工业指数的盈利增速也有所反弹，但对于战争风险的厌恶在当时显然占据了主导地位，这一时期道指累计下滑28.3%，年化跌幅为10.5%，如图2-6所示。股价的下滑以及盈利的增长，使当时美股遍地都是便宜股票。1942年时，美股中有超过30%的股票市盈率跌至4倍以下，远远低于“二战”开始前的估值。股票市盈率的中位数仅为5倍，只有约10%的股票市盈率超过10倍。纽交所中有超过60%的股票价格仅在5美元左右。

图2-6　道指走势（1939—1941年）（数据来源：Wind）

战争的情况在1942年发生了变化。日本于1941年12月7日偷袭珍珠港，对美国太平洋舰队进行毁灭性攻击。此后，美国对日本、德国和意大利宣战。美国以其强大的工业和经济实力投入战争准备，迅速生产出了数量惊人的军事装备。在不到4年时间里就产出30万架飞机、5000艘货船、6万艘登陆艇以及8.6万辆坦克。美国的参战，不仅仅增加了美国对军费开支的需求，更重要的是，战争的走势随着美国的加入而逐渐向同盟国倾斜。而美股也在美军参战之后开始触底反弹。当然，股市也不是美军一参战就开始反弹。事实上，美军在参战初期，并没有能够立刻扭转局势，而是连吃败仗。股市自然也就继续反映悲观预期。直到1942年6月，美军在中途岛重创日本海军，在太平洋战场开始逐渐掌握主动权，美股才真正见底。虽然战争还在继续，但股市的预期已经被完全扭转。1942年至1945年“二战”结束，道琼斯工业指数累计上涨73.9%，年化涨幅14.8%，如图2-7所示。涨幅虽然不及“罗斯福新政”初期（1933—1936年），但在战争阴霾笼罩、市场整体风险偏好不高的情况下，能有如此涨幅实属不易。直到此时，战争收益给美国企业带来的实际利好才真正开始反映在股价上。所以，股市虽然说是需要从基本面出发，但并不一定是反映经济基本面的“晴雨表”。相对于事实来说，预期更加重要。再好的公司，只要大家认为不好，那也没有价值；反之亦然。而这时，谁对谁错也并不重要，因为基于预期的判断随时都会转换。重要的是，不要一直站在市场的对立面。

图2-7　道琼斯工业指数走势（1939—1945年）（数据来源：Wind）