二、我国货币政策最终目标与中间目标的特点及其变化

货币政策目标包括货币政策的最终目标和中间目标。

货币政策最终目标是指货币政策所要达到的宏观调控目标。自1984年中国人民银行开始专门行使中央银行的职能以来，我国货币政策最终目标经历了从“发展经济、稳定货币，提高社会经济效益”向“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”的转变，再进一步明确为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的过程。1986年的《中华人民共和国银行管理条例》把金融机构的职责界定为“发展经济、稳定货币，提高社会经济效益”。与之相适应，这一时期中国人民银行作为央行的货币政策最终目标逐渐明确为“稳定货币、发展经济”的双重货币政策目标。到1993年，《国务院关于金融体制改革的决定》指出，中国货币政策改革的目标是“保持货币的稳定，并以此促进经济增长”。在此基础上，到1995年《中国人民银行法》正式明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。即对内要保持物价稳定，对外要保持人民币汇率在合理均衡水平上的总体稳定。并且，在此基础上，结合国内外宏观经济环境，使货币政策与宏观审慎政策相互促进、相互补充，最终在货币稳定的基础上，促进经济增长。在实践过程中，中国货币政策追求的最终目标较为多元化，包含维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡以及推动改革开放和金融市场发展等[5]（周小川，2016）。在具体指标的统计和运用中，我国货币政策最终多元目标体现在一系列具体指标上。比如经济增长目标对应着GDP增长速度、工业增加值增速、固定资产投资增速等；就业目标对应于城镇调查（登记）失业率、新增就业量等；通胀目标对应于CPI、PPI、GDP平减指数等；汇率目标对应于人民币对美元的汇率和CFETS人民币汇率指数等；外汇储备目标对应于外汇储备余额及其变化量等。虽然我国货币政策最终目标包含多方面的目标追求，但在经济发展不同时期出现不同失衡时，中国人民银行对不同目标的重视程度会做出不同的调整。比如当经济面临较为严重的“下行”压力时，央行会更加重视稳定经济增长及相应的就业目标，同时可能降低对通胀目标的管控；当经济“过热”面临较大通胀压力时，央行则会调高货币政策目标体系中稳定物价的权重；等等。

不同的货币政策最终目标对货币政策取向的要求可能不一致，甚至可能存在矛盾，从而增大了货币政策实施的困难，这就需要央行在不同最终目标之间做出权衡，恰当地把握好各目标之间的平衡（何德旭、冯明，2019）。例如经济增长与物价稳定之间的关系就极为复杂，虽然促进经济增长与稳定物价之间可能出现对立，需求上涨可能拉动物价上升，但经济增长和发展也能够为保持物价稳定提供物质基础，两者在根本上也可能是统一的，关键在于以怎样的方式实现经济增长。如果忽视通货膨胀目标，通过超发货币强烈刺激需求以拉动经济增长，在短期可能会产生一定效果，但最终会对经济产生严重负面冲击。一方面会形成严重的通货膨胀，不仅严重冲击市场秩序进而影响民生，而且会迫使政府采取强有力的反通胀政策，进而降低经济增长率；另一方面以超发货币来刺激需求会刺激大量低效率的项目，超发货币条件下的低利率会使低效率的投资项目成为有利可图的可行项目（相对于低利率而言，存在经济上可行的内部收益率），而以低效率投资带动的经济增长本质上是“泡沫”，不具竞争力和可持续性。与之相联系，充分就业目标与稳定物价目标也存在矛盾。根据菲利普斯曲线，失业率与物价上涨率在一定条件下存在着此消彼长的关系。失业率增加并达到警戒水平时，政府需要增加信用供给、扩张市场需求来刺激增长降低失业率，但货币供给量的增加、总需求的扩张又不利于稳定物价。总之，宏观经济目标本身相互之间存在多种矛盾，中央银行最终货币政策目标在适应宏观经济目标要求的同时，多元目标之间也必然产生冲突，央行的货币政策目标需要在复杂矛盾关系运动中，构建适度的目标间的组合，央行同时追求多个最终货币政策目标，面对的便是多目标的优化问题，由于约束变量的多元化及相互间的冲突，货币政策最终目标函数的最优化成为一个难题。对于处于农业现代化、现代工业化和经济社会信息化快速成长期，同时又处于改革开放进入“深水区”的我国而言，解决这一难题要处理的矛盾更为深刻复杂。

货币政策中间目标是指为实现最终目标而选择的可调节变量。自1984年中国人民银行开始专门行使央行职能以来，中国货币政策的中间目标主要经历了以下三个阶段的变化：第一阶段是1984—1993年，中国货币政策的中间目标是人民币信贷总量和现金发行量；第二阶段是1994—1997年，中国货币政策的中间目标是货币供应量；第三阶段是1998年之后，中国货币政策以货币供应量为中间目标，同时以人民币信贷规模作为经常性的监测指标。经济进入新常态以来，我国货币政策中间目标开始逐渐由数量型目标向价格型目标过渡。1984年中国人民银行开始行使央行职能时，采取了国际上通行的准备金制度，不过在方式上主要是采取直接调控。因而准备金制度的建立主要是出于央行管控信贷资金并进行结构调整的需要。1992年中共十四大确立中国特色社会主义市场经济体制改革目标之后，中国人民银行开始尝试以间接方式实施货币政策，把信贷总量和现金发行量作为中间目标。从1994年起，中国人民银行逐渐缩小了信贷规模控制范围，引入了外汇公开市场操作，并向社会公布货币供应量监测目标，以观察基础货币的变动。1995年开始，中国人民银行尝试把货币供应量纳入中间目标体系。1996年，央行正式将货币供应量作为中间目标。随着中国货币政策体系的逐渐完善，中国人民银行逐步缩小了直接干预的范围，1998年取消信贷规模管理，同时重启人民币公开市场操作。1998年之后，中国人民银行逐步形成了以货币供应量为中间目标、以社会融资规模作为经常性监测指标的管控体系（盛松成、谢洁玉，2016；陈雨露，2019）。

之所以有必要选择货币政策的中间目标，重要的原因在于货币政策的最终目标实现和显现过程存在时滞，从而影响货币政策的有效性。为使货币政策的中间目标能够有效地体现并影响货币政策最终目标，货币政策中间目标的选择需具备以下条件：一是可控性。指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能够对货币政策的中间目标进行有效的调节和控制。二是可测性。指央行选择的货币政策中间目标，能够较敏感地反映货币政策变化。三是相关性。指货币政策的中间目标必须与货币政策的最终目标有密切的联动关系，中央银行通过对中间目标的调控能够促进货币政策最终目标的实现。四是抗干扰性。指中央银行所选择的中间目标应尽可能地避免外来因素和非政策因素等的干扰。现实中，央行货币政策的作用机制十分复杂，要求充当中间目标的金融变量同时具备这四个方面的条件是十分困难的。因此，货币政策的中间目标往往是由若干金融变量组成的中间目标体系。

现阶段，我国货币政策中间目标正由数量型目标向价格型目标过渡。随着中国经济结构和金融结构日趋复杂，中国人民银行检测、调控货币信贷数量的难度不断增大。同时，货币信贷数量与经济增长速度、币值稳定、金融稳定之间的相关性也在减弱，等等。这些都促使货币政策中间目标由数量型向价格型转变。

为适应社会主义市场经济发展要求，中国人民银行逐渐深化改革。首先改革信贷规模计划管理模式，取消了信贷规模限额控制（1998年），确立了以货币供应量作为货币政策调控的中间目标。随着金融市场发展和金融产品的丰富，货币需求函数的稳定性逐渐减弱，数量型中间目标与货币政策最终目标之间的稳定关系渐趋弱化，精准调控货币供应量的难度增大。为此，2012年中国人民银行创立并优化了社会融资规模指标，作为制定货币政策的重要参考。调控机制逐渐由直接调控为主向间接调控为主转变。在存贷款利率上下限管制放开之前，央行关注的价格型中间目标主要是商业银行存贷款基准利率。利率管制放开之后，由于一般贷款加权平均利率的实效性和可靠性存在不足，因而目前充当货币政策中间目标的主要是货币市场利率，如银行间同业拆放利率、正逆回购利率等指标。2017年以来，我国央行指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR）和以7天银银间回购定盘利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品，同时深入完善银行间市场基准利率体系。2019年，中国人民银行进一步推动利率市场化改革，决定改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制。