投资组合要有脉络

朱昂：说了很多研究和看公司的角度，能否谈谈你是如何构建投资组合的？

杨瑨：投资组合一定要有脉络。你要知道哪些公司在哪些脉络中，具备哪些相同的行业驱动力和行业风险。我会找好的脉络，比如云计算，我觉得是未来三到五年最好的脉络。但不会只看赛道和模式，还会看管理层。有些公司在一个好赛道上，但实际上不一定能成功。好的管理层是可以跨界的，这类好赛道的差公司可能会被降维打击。

组合中的投资脉络会有多条，一条脉络最多占十几个点的仓位。有些公司在不同行业，但我觉得在一个脉络上，比如旅游和酒店在一个脉络上，代表中国经济的活跃程度，特别是民营经济，它们的风险也是类似的。一旦中国经济活跃度放缓，出去旅游就会减少，住酒店的人也会变少。我会把相关族群的占比降低。

之前教育股出了“黑天鹅”事件，但我这条脉络持仓占比不高，对我的影响就不会很大。我的脉络之间的相关度会保持得尽量低一些，互联网一条，云计算一条，消费升级一条，等等。哪怕一条投资脉络不行，对我组合的影响也不会很大。

朱昂：你的持股集中度过去几年有什么变化吗？

杨瑨：2017年我的集中度是比较高的，主要是因为那时候能买到一批被低估的公司。许多公司经历过2016年四季度的暴跌，估值很便宜，比如那时候阿里巴巴很便宜。实体经济也很好，就可以买很多。现在持仓集中度在下降，2018年有很多“黑天鹅”。

看了美股后，感觉全球科技公司还是海外的强，中国的差一些。科技行业重研发和重渠道，有很高的研发成本和获客成本。很多中国公司都是做项目的，这意味着现金流不太好，规模也很难做大。

我做投资很少去预测未来，最终还是回归到公司的本质，看管理层是怎么想的，公司是怎么做的。未来发生的一切都基于公司的人。

投资理念与观点

▶我现在看公司，主要看两个点：这家公司怎么想，这家公司怎么做。

▶公司的文化、治理结构、企业愿景是“怎么想”最重要的因素。

▶有了愿景和战略之后，就要看公司的执行力了。有些公司想得很好，也有优秀的企业家精神，但是执行力和管理却跟不上。

▶ROIC代表公司创造综合回报的能力。一家公司的CAPEX很小，OPEX也很小，但仍能创造很高的现金流，说明公司用很低的股权和债券成本创造出很高的价值，可能具备很宽的护城河。

▶我做投资很少去预测未来，最终还是回归到公司的本质，看管理层是怎么想的，公司是怎么做的。未来发生的一切都基于公司的人。

[1]软件即服务。