二、深入推进“三去一降一补”
从国际比较看我国宏观、政府和居民部门杠杆率
—我国杠杆率问题研究之一
高杠杆是近年来各界高度关注的问题。判断杠杆率高不高，主要受制于两个难题，一是对真实债务规模的估算，对我国杠杆率估计的差异主要源自对影子银行等估计的差异，麦肯锡等关于中国杠杆率超过280%的估算，由于明显的重复计算，其结论并不被同行所认可。认同度比较高的是国际清算银行的估算，2015年我国杠杆率约为249%。但国际清算银行将政府性的地方融资平台债务计入企业债务，客观上放大了企业杠杆率并缩小了政府杠杆率。二是以什么方法判断杠杆率高低。判断杠杆率究竟高不高，难以根据单一估算进行简单断定，一般通过国际比较进行判断，或根据回归分析等计量研究来论证。当前的研究主要集中在前者，对后者的研究相对较少。我们的研究发现，近年来我国宏观杠杆率虽然相对于各经济体并不算高，但上升较快，超过了有利于经济增长的拐点值与风险上限。与杠杆水平相比，债务的部门分布结构更需关注。当前我国债务结构不太合理，居民和政府杠杆率较低，低于合意区间下限。但企业部门杠杆水平偏高、增速过快。
一、宏观杠杆率相对各国不算太高，但上升过快且已超过有利于经济增长和防范风险的拐点
从国际比较来看，我国宏观杠杆率相对于各经济体并不算太高。2009—2015年，我国杠杆率上升较快，从183%上升到了249%，超过了德国（195%—192%）和韩国（207%—220%）等国家，略高于美国（246%—248%），不少观察者由此得出了我国杠杆率过高的结论。如果放到各经济体杠杆率变化的大背景中来看，2001—2015年我国杠杆率从142%上升到249%，高于新兴市场国家从113%上升到175%的平均水平，低于发达国家从214%上升到266%的平均水平，但最近两年超过了世界各国平均水平（224%—233%）。整体而言，我国杠杆率与中国人均收入水平在全球范围内的排位基本相当。正因为如此，世界银行中国局前局长黄育川认为，中国杠杆率处于中游—高于大多数发展中国家，但低于大多数发达国家，大致处在外界的预期水平。
从可比口径来看，也不能得出我国杠杆率过高的结论。即便是同样的外源性融资规模，由于各国信贷融资比重不同，杠杆率将呈现不同的水平，不考虑融资结构差异的简单国际比较并不科学。如果采用国际平均的融资结构，即间接融资占直接融资的比重，将企业名义杠杆率进行“通分”，折合成为可比口径的“标准”杠杆率，2015年，我国宏观杠杆率为144%，在有可比数据的41个经济体中处于35位，属于较低水平。当然，由于债务融资毕竟存在流动性问题，相对于股权融资为主的国家，高杠杆经济体发生系统性风险的门槛要低一些。
从杠杆率与经济增长关系来看，宏观杠杆率已经超过有利于经济增长的拐点值。对包括中国在内的41个经济体杠杆率与经济增长关系的计量研究发现，杠杆率对经济增长存在“倒U型”影响：当杠杆率低于185%时，加杠杆有利于经济增长。从样本均值来看，杠杆率每上升10%可拉动经济增速约0.1个百分点；但当杠杆率高于185%时，加杠杆将拖累经济增长，杠杆率每上升10%将会下拉经济增速约0.14个百分点。表明我国像许多国家一样已经超过了最优值，继续加杠杆不利于经济增长，但也意味着杠杆并非一开始就是“原罪”，只是像任何事物一样都有一个限度，需要合理利用但不能过度利用。
从与金融风险关系来看，我国宏观杠杆率已经接近风险拐点。对36个经济体20世纪60年代以来的计量研究表明，250%是宏观杠杆率的风险拐点，杠杆率低于250%时，杠杆与系统性风险之间的关系比较微弱、甚至负相关；一旦杠杆率超过250%，产生系统性风险的可能性急剧加大，杠杆率每上升10%，产生系统性风险的概率上升3.5个百分点。2015年我国宏观杠杆率已经触及不能继续加杠杆的上限，此时继续加杠杆，不仅不利于经济增长，也已经不利于防范系统性风险。
近年来宏观杠杆率上升过快，引发系统性风险的可能性有所加大。研究同时发现，如果一国杠杆率年均增速从5%提高到10%，年均经济增速将下降约0.4个百分点。同时，信贷危机爆发的概率将从12%跃升至40%，引发系统性风险的可能性显著增加。2008年金融危机后，我国宏观杠杆率大幅快速上升，2008—2015年，上升96.7%，年均增长12.1%。虽然就杠杆率水平而言，我国与许多国家差不多，但其他国家的债务多是长期缓慢积累的结果，我国则是近年来快速积累的，急剧加杠杆导致的系统性金融风险不可忽视。
二、居民杠杆率相对较低、近年上升较快，但还未超过有利于经济增长和防范风险的拐点
我国居民杠杆率略高于新兴经济体平均水平，近年来虽然上升较快，但幅度并不太大。2015年末，我国居民部门负债27万亿元，其中，消费性贷款19万亿元，经营性贷款8万亿元，居民债务占GDP比重为40%，略高于新兴市场经济体32%的平均水平，但明显低于所有经济体59%的平均水平，约为发达国家75%的一半。研究发现，居民杠杆调整速度过快可能引发房地产危机，如果居民杠杆年均变动幅度由±3%扩大到±5%，发生房地产危机的概率将增加8.6个百分点。近年来我国居民杠杆率虽然有所上升，但符合政策引导方向，且上升幅度并不太大。2008—2015年居民杠杆率上涨了20.3%，年均增长2.5%，发生系统性风险的可能性非常小。
从与经济增长和金融风险关系来看，我国居民杠杆率仅为上限水平的一半。41个经济体的计量研究发现，82%是居民杠杆率尤其是发达国家居民杠杆率的拐点。居民杠杆率低于82%的主要是发展中国家，居民部门杠杆率超过82%的主要是发达国家。当居民杠杆率低于82%时，对经济增长率没有明显影响。但当居民杠杆率高于82%时，杠杆率每增加10%将拉低经济增长0.7个百分点。其中，在发达国家，居民部门杠杆率每上升10%，经济增速将下滑约0.3个百分点。从与金融风险关系来看，对36个经济体20世纪60年代以来的计量研究表明，居民杠杆水平拐点为80%，超过80%后发生房地产危机的可能性明显增加，杠杆率每增加10%，房地产危机发生概率将增加11.3个百分点。综合来看，80%是居民杠杆率的实际上限。如果进一步考虑储蓄率因素，我国居民债务仅占居民储蓄的22%，而美国为13倍、韩国为7倍、德国为6倍，可以说现阶段我国居民部门负债能力比较强，而杠杆率明显较低。
三、政府杠杆率较为适中，加杠杆还有一定空间
我国政府杠杆率与新兴市场经济体平均水平相当，但近年来上升较快，系统性风险隐患不可忽视。按照国际清算银行的数据，2015年末，我国政府杠杆率为44%，与新兴市场经济体42%的平均水平相当，明显低于所有国家77%的水平，不到发达国家98%的一半。不但远低于日本、意大利、西班牙、英国、美国等发达国家，也低于巴西、印度等新兴市场国家。当然也要看到，虽然我国政府杠杆率比较低，但近年来增长比较快。研究发现，如果政府杠杆年均变动幅度由±5%扩大到±10%，发生债务危机的概率将大幅提高20个百分点。2008—2015年，我国政府杠杆率年均增长8.5%，虽然没有达到±10%，但已比较接近，系统性债务风险不容忽视。
从与经济增长关系看，政府杠杆率接近适度区间下限。对41个经济体杠杆率与经济增长的计量研究发现，59%是政府杠杆率的拐点。当政府杠杆率低于59%时，杠杆率每增加10%可带动经济增长率提高0.2个百分点。对发展水平较低的经济体而言，杠杆率每增加10%可带动经济增长率提高0.4个百分点。当政府杠杆率超过59%时，杠杆率每增加10%仅能拉动经济增长不到0.1个百分点，但没有出现明显下降，意味着59%是最优政府债务水平下限。
从与金融风险关系看，即便考虑地方融资平台债务，我国政府杠杆率仍有较大上升空间。对36个经济体20世纪60年代以来的计量研究表明，当政府杠杆率超过100%时，爆发债务危机的可能性迅速增加，杠杆率每增加10%，债务危机发生概率将增加4.3个百分点。综合来看，政府杠杆率的适度区间下限是59%，上限是100%。政府债务率在60%以下时，可以继续加杠杆，以促进经济增长。一旦超过60%，加杠杆对经济增长促进作用明显下降，但出于公共服务等需要，仍可继续加杠杆，但不能超过100%。考虑到地方融资平台等政府性债务，2015年我国中央政府债务余额为11.8万亿元，地方政府债务26.4万亿元，政府实际债务余额达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%，并未达到政府杠杆率的适度区间下限，加杠杆仍有比较大的空间，可以通过政府适当加杠杆来助推企业去杠杆。
2016年7月5日
（曹玉瑾、李世刚，国家发改委经济所供职）