2．6　本章小结

本章从总体上阐述了证券价格波动机理，建立了相应的分析框架，并同时探讨了证券市场价格波动的局部随机性和证券市场信息在市场动态均衡过程中的作用。

本章提出了证券市场价格波动具有整体确定性和局部随机性的观点，即从长期、整体上看，证券价格波动是由证券内在价值决定的，它受制于宏观经济、行业和公司三方面的因素，具有与国民经济系统运行相应的稳定的结构，除非国民经济系统运行发生较剧烈的变化；但从短期、局部上看，证券价格波动是由证券短期投机收益所确定的短期供求关系决定的，它受制于证券市场上短期的货币供求、市场信息、市场效率，尤其是投资者的心理及行为等因素，是时变的、随机的，具有不稳定的结构。证券价格正是在证券市场整体确定性与局部随机性的动态均衡过程中产生并变化的，这也就是证券价格的波动机理。

根据上述观点和投资者进行长期投资和短期投机的理念，将证券价格波动分解为长期波动和短期波动。引进中间层次，即证券的内在价值、证券的短期投机供求关系和证券的货币供求关系，它们分别决定着证券价格的长期波动和短期波动。将影响证券价格波动的因素分为两大类：一类主要影响证券的内在价值；另一类主要影响证券的短期投机供求关系和货币供求关系。在长期波动与短期波动之间，还存在一种内在传导与自我增强机制。内在传导机制反映了证券价格的长期波动与短期波动之间的传导演变过程；自我增强机制是指证券内在价值的信息没有发生变化的情况下，证券价格波动的自我增强。

本章从证券市场货币资金供求变化对证券价格短期波动的影响和证券市场投资者心理、行为特征对证券价格短期波动的影响两个方面探讨了证券市场价格波动的局部随机性。

首先探讨了证券市场货币资金供求变化与证券价格波动的对应关系。第一，通过比较上证综指、市盈率和公司盈利水平的情况，得出我国证券价格波动具有明显的资金推动型的特点这一结论。第二，从居民货币资金结构变动和金融机构货币资金结构变动与证券价格波动的相关性分析得出，证券市场成交额的变动与货币资金结构变动有很强的相关性。第三，从证券市场货币资金流入流出净值与证券价格波动的相关性分析得出，巨额资金在证券市场上频繁进出常常造成证券价格的巨幅异常波动。

其次探讨了投资者心理和行为与证券价格波动的相互联系。分两部分进行：一是归纳了投资者的心理特征；二是从从众行为、过度反应、操纵行为，以及投资者非理性行为的综合效应对证券价格波动所产生的影响分析了投资者行为特征与证券价格波动的关系。

再次对投资者情绪与行为影响证券价格短期波动的三个重要模型进行了比较，说明投资者情绪是影响投资者行为进而影响股价波动的代表性因素。在此基础上，就投资者情绪对证券价格波动的影响进行建模并进行模拟分析，结果表明，在情绪市场中，消极情绪、积极情绪与中间情绪对证券价格的影响发生明显的变化，且证券价格的变化与情绪变化是一一对应的。此外，探讨了证券价格的长期波动与短期波动之间存在的动态均衡机制，包括内在传导机制与自我增强机制。

最后讨论了证券市场效率、信息与市场价格波动动态均衡的关系。讨论了证券市场效率的五种含义及其相互联系；论述了市场信息效率和功能效率与市场价格波动动态均衡的关系；给出了经济意义上的信息的一种较严格的定义，在此定义框架下，论证了证券市场信息效率和功能效率由市场信息完全度、市场信息传递机制、市场运行机制、市场参与人决策共同决定，并说明了在现实的证券市场上，信息的不完全性永远存在，著名的Grossman-Stiglitz悖论不成立；分析了现实证券市场上的信息与市场价格波动动态均衡的关系。市场参与人的行为时而具有理性，时而又不具有理性，因此证券市场的信息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相对程度既取决于信息的完全性和对称性的程度，也取决于市场参与人的理性程度及理性参与人群体所占的比重，这些因素在很大程度上制约着证券市场动态均衡机制的实现。当证券市场信息的不对称、不完全特别严重时，不仅降低市场的信息效率，而且大幅降低证券市场信息的功能效率，使证券价格的异常波动更频繁，市场更难以达到稳定的动态均衡。