3．3　证券内在价值的微观影响因素分析

前面我们提到过，证券市场价格波动具有整体确定性的特征，即从长期、整体上看，证券价格波动是由证券内在价值决定的，而证券内在价值的决定性因素是公司内部因素。公司内部因素主要包括公司质量和公司资产重组绩效。上市公司的资产价值从根本上取决于内部因素和外部环境的有效匹配与协调，并且主要依靠调整内部因素以适应外部环境来提高。

3．3．1　公司内部因素的质量对公司价值的影响

上市公司的质量直接关系到公司证券的优劣，是证券内在价值的最主要的决定因素。下面我们通过公司内部因素质量的指标体系和评价模型来说明这一问题。

3．3．1．1　公司内部因素质量的指标体系

从公司内部因素质量的特征出发，通过设置以下的一级指标和二级指标建立公司内部因素质量的评价指标体系（邹辉文等，2000）。

（1）人员素质。1）经营管理能力，包括管理人员制定与时俱进的战略目标的能力，对整个公司的运作能力，在风险控制、销售方式、融资渠道和其他方面做出正确决策的能力。2）市场开拓能力，即公司在对现有市场的市场划分、竞争水平、目标客户群的了解的基础上，通过各种方式不断提高自己产品的市场占有率和市场竞争力的能力。3）融资能力，即公司出于自身发展的需要，不断地从各种金融机构吸纳资金的能力。4）技术实现能力，即公司所拥有的技术和研发能力为公司的产品满足市场的需要、为产品的后续技术服务提供保障的能力。5）经营管理团队，即公司是否拥有一个具有团队精神、创新意识、丰富的管理经验的良好团队。

（2）市场前景。1）进入市场的难易性，包括现有目标市场的技术壁垒、贸易壁垒，主要竞争对手的市场竞争实力，政策性的准入因素，专利保护等使新的竞争者难以进入的因素。2）市场需求，即市场目标客户群对目标产品的需求。3）市场规模，即市场目标客户群对目标产品需求的总体容量。4）市场潜力，即市场潜在客户群对目标产品的需求在未来的潜在容量。5）对产品限制的条件及其自由度，即在政策、质量、市场准入等方面的限制。6）对竞争者进入市场的防护，即公司目标产品是否有足够的壁垒用以防范新的竞争者进入。7）税收优惠政策，即政府提供的优惠政策，特别是市场准入、减免税等方面的优惠政策。

（3）技术水平。1）产品的唯一性、新颖性和先进性，即拥有国际或国内领先的专门技术、版权、配方、品牌、专营权、特许权经营等。2）产品的专利保护能力，即现有的和正在申请的知识产权（专利、商标、版权等）。3）与供应商和客户讨价还价的能力，即考察供应商和客户的集中程度、替代品的替代程度以及成本的高低。4）生产能力，即考察产品生产制造方式、生产设备状况、质量保证体系和产品成本控制措施等。5）目标市场更新周期，即明确市场的更新周期，考察现有的技术适应目标市场的更新周期的能力。6）竞争优势，即现有的技术在同类竞争者中是否拥有绝对优势或相对优势，能否在以后继续保持。7）售后服务和用户支持，即对客户的服务质量水平是否足以巩固现有客户群，并为潜在客户群的发展提供良好的基础。

（4）财务状况。1）资本结构，即资产负债率、资本化比率、固定资产净值率、资本固定化比率等。2）偿债能力，既包括短期偿债能力（指标有流动比率、速动比率、现金比率、现金对流动负债比率、应收账款周转率、存货周转率等），也包括长期偿债能力（指标有股东权益比率、长期负债比率、股东权益与固定资产比率、利息支付倍数等）。3）资金经营能力，即衡量公司在资产运作和管理效率方面的财务指标，主要有现金周转率、应收账款周转天数、存货周转天数、营业周期、总资产周转率等。4）获利能力，即赚取利润的能力，主要指标有主营业务利润率、销售净利率、净资产收益率、每股收益、市盈率等。5）现金流状况，主要指标有主营收入含金量、收益指数、偿债保障比率、每股现金流等。6）成长能力，主要指标有主营业务收入增长率、固定资产投资扩张率、经营活动产生的现金净流量增长率等。

（5）治理结构。1）产权与经营权界定，产权与经营权界定的明确程度决定了股东权益受保护的程度。2）股权结构，股权结构的多元化程度决定了中小股东权益受保护的程度。3）董事制度和股权激励制度，独立的董事制度有利于对公司实行有效的监督，确保股东权益不受侵犯，股权激励制度把管理人员的可能收益与他们对公司未来成绩的贡献联系起来，激励他们致力于公司的长远发展。4）员工绩效评价与激励机制，有效的员工绩效评价与激励机制有利于调动全体员工的工作积极性。5）组织结构，完善的组织结构有利于公司内部信息的流通和决策效率的提高。6）管理科学规范，管理科学规范的建立有利于提高工作效率。

（6）公司文化。1）以人为本的人才战略，即形成吸引人、用好人、留住人、培育人的以人为本的氛围。2）海纳百川的开放文化，即既有共同的价值观念，又注重个人的自由发展。3）参与决策与团队协作精神，即提升员工的参与意识，培养互相信任的环境，形成强大的凝聚力。4）创业和敬业精神，即一往无前的进取精神和敬业爱岗的事业心。5）勇于创新精神，即在各自的岗位上不断有所创新。6）诚以待客精神，即为顾客提供世界上最佳的服务。

3．3．1．2　公司内部因素质量对公司价值的影响评价模型

以上这些因素是对公司的质量影响非常大的因素，它们基本上决定了一家公司的发展前景。但一家公司不可能样样俱佳，也不可能样样俱差，所以应考虑这些因素对公司价值的综合影响。可以用综合评价指标来衡量，综合评价指标值越高，该公司的发展前景越好。

（1）评价模型。设上述一级指标值和一级指标权重分别为x_i，ω_i，i＝1，2， … ，6；二级指标值和二级指标权重分别为x_ij，ω_ij，i＝1，2， … ，6，j＝1，2， … ，n_i，其中n₁＝5，n₂＝n₃＝7，n₄＝n₅＝n₆＝6；综合评价指标值为y，则有其中，＝1 ，＝1 ，i＝1，2，… ，6 。

（2）指标值x_ij的确定。将每个二级指标分为五个等级，并赋值：很差＝1，差＝2，一般＝3，好＝4，很好＝5。再根据审慎调查分析的结果确定x_ij取其中之一的值。

（3）权重ω_i，ω_ij的确定。对公司所在行业的风险状况进行分析，对风险大的指标所对应的权重赋予较大值。比如有的行业技术风险大，则对ω ₃赋较大值；有的行业市场风险大，则对ω ₂赋较大值；而有的行业管理风险大，则对ω ₁赋较大值。

根据前述行业生命周期的分析结果，由于公司处于不同的发展阶段，相应的风险集中在不同的指标上，所以对权重的赋值也应根据公司的发展阶段做相应的变化，对风险大的指标所对应的权重赋较大值。比如初创阶段公司的技术风险和市场风险较大，且这个时期创业者的素质非常重要，故可对ω ₁赋最大值，ω ₂次之，ω ₃再次，相应地，对ω ₁₂、ω ₁₄，ω ₂₁、ω ₂₆和ω ₃₁、ω ₃₂应分别赋较大值。而成长阶段和成熟阶段公司的管理风险和市场风险较大，故可对ω ₁、ω ₂赋较大值，相应地，对ω ₁₁、ω ₁₅和ω ₂₃、ω ₂₄赋较大值。

实际应用时往往有一个评估小组，可让小组成员分别确定ω_i、x_ij、ω_ij的值，再取其平均值，然后得出综合评价指标值y，最后根据y对公司的质量和发展前景做出判断。

3．3．2　公司资产重组对公司价值的影响

改革开放以来，我国经济体制开始由计划经济转变为市场经济。原有的国有、集体企业需要改变原来旧的管理体制，建立现代企业制度。而新成立的公司面临着需要不断发展壮大，并需要随着我国经济的快速发展不断调整行业和产品结构的问题。资产重组无疑是解决以上问题的有效手段之一。1993年宝安集团收购延中实业拉开了我国上市公司资产重组的序幕，从1997开始，上市公司的资产重组活动迅速活跃（朱小平，聂尚君，2000）。

那么，我国上市公司的资产重组对公司价值的影响到底如何？是否实际发挥了正面作用？我国股市对上市公司资产重组行为的反应怎样？对这些问题有正确认识有利于企业做出科学的决策。

关于资产重组的价值效应的研究，国外的学者做了大量的工作，但至今尚未形成一致的看法。一部分研究成果认为资产重组的价值效应为正，而另一部分研究成果认为资产重组的价值效应为负，综合性的分析见Ross 和Zimmerman （1999）、 Weston等（2000）、Bruner （2002）等。国内的学者也做了不少的研究工作，陈晓舜（1998）和万潮领等（2001）研究得出了资产重组的价值效应为正的结论；张田余（1999）的研究结果表明，公司的资产重组并未有效改善公司的业绩；原红旗、吴星宇（1998）和张新（2003）的研究发现资产重组的价值效应与公司重组的方式和重组各方的关系密切相关。综合性的分析见单喆慜（2000）、袁国良（2002）等。

但国内的这些研究所使用的统计方法和模型有一定的缺陷，可能对所得出的结论有一定的影响。例如，有的研究对财务指标的分析所采用的统计方法是对财务指标的绝对差额和相对差额进行算术平均，这与配对T检验（对同一公司连续年度之间的指标进行配对，然后采用T检验来检验指标之间的差异的显著性）等统计方法相比，缺乏针对性和统计上的科学性，可能使分析判断发生偏差。有的研究采用事件研究法，使用的模型是资本资产定价模型（CAPM ），但该模型是建立在完美市场（市场无摩擦、完全竞争、信息对称）和投资者理性等一系列假定的基础之上的，我国的资本市场基本不满足这些条件，这导致进行回归分析时，所得到的方程的系数很不稳定，即使采用分段估计的方法也很难消除这种影响。此外，CAPM中的市场组合实际上是无法获取的，还得使用它的替代品，但如何选取它的替代品是个值得深入探讨的问题（邹辉文等，2003，2004）。与基于CAPM的计算模型相比，基于市场指数的计算模型没有严格的假定条件，也没有所使用的方程系数不稳定的弊病，该模型更适合用来分析我国的资本市场。

另外，我国证券市场的环境不断地发生变化，不同年份的上市公司资产重组的特点和绩效也会发生变化。若只研究某一年的资产重组的样本（如陈信元、张田余（1999）等），或者将历年的样本合并研究（如张新（2003）等），则不能发现不同年份的上市公司资产重组特征的变化，只有通过连续几年的样本数据对比研究才能发现。

因此本章采用配对T检验的统计方法和基于市场指数的计算模型，通过连续几年的样本数据对比，对我国上市公司的资产重组的价值效应进行实证研究，并对国内外现有的理论假说进行归纳，以便用于解释实证研究所得的我国的情况，以期对我国资产重组的健康发展起到一定的理论指导作用。

3．3．2．1　公司资产重组对公司价值的影响机理

按照资产重组对公司规模影响的方向不同，可将最基本的资产重组行为分成四类：股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换（王正方，2003；胡燕、张跃进，1999）。除此之外，还有债务重组、资产租赁、承包经营等类型的资产重组以及包含多种类型资产重组的混合资产重组。股权转让是指公司的股东将其所拥有的本公司的股权（有偿或无偿）转让给并购公司的行为。兼并收购（Merger ＆ Acquisition）是指一家公司通过产权交易获得对另一家公司净资产的控制权和经营权，或与另一家公司实现股权联合。资产剥离一般说来是指公司把一条生产线、一个部门、子公司或其他一部分资产出售给第三方。资产置换是指公司在重组中为使资产处于最佳配置状态，获取最大的收益，或为其他目的而对其所拥有和控制的非货币性资产进行交换。资产置换实质上是兼并收购和资产剥离的组合，只是中间省去了货币资金这一中间环节。

限于篇幅，本章只对资产重组的整体价值效应进行探讨，而不区分资产重组的类别。公司资产重组对公司价值的影响机理主要包括如下几方面的理论。

（1）资产重组的价值效应为正的理论（Weston等，2001；DePamphilis，2001；胡海鸥等，2000）。

第一，管理效率效应。这里的管理效率效应是指两公司的管理质量差别及其由此产生的经营效益差别，通过两公司的资产重组给新公司带来潜在的收益增量和经营效率的改善。一方面，它将有利于改进管理层的经营业绩；另一方面，它将导致某种更有效率的实体的产生。具体表现为能够使效率较低的目标公司的管理效率提高到效率较高的资产重组公司的水平上；能够使两家在不同领域具有优势的公司在机器、人员、经费支出、研发、营销等方面的经营效率进一步提高以提高新公司的收益；能够使资产重组公司中积累的管理资本得以保存，并在进行资产重组后得以进行迅速的战略调整，从而获得新的管理技巧，以提高新公司进入新增长领域或迎接新竞争威胁的能力，并在新的领域中得到更大的发展；能够使新公司实现多元化经营，当新公司所在的某个行业衰退时，新公司可以向其他行业转移来减少损失，实现持续和稳定的增长。

第二，经营协同效应。经营协同效应的理论假设是，在行业中存在规模经济，并且在资产重组之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。在横向合并方面，它包括能力互补性的概念。例如，一家研发能力强而销售能力弱的公司和一家销售能力强而研发能力弱的公司合并，可以实现优势互补，实现新公司经营上的协同效应。在纵向合并方面，将行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起，可能会使新公司实现不同水平间的更有效的协同，其理由是通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用。

此外，资产重组后新公司往往能够通过水平式或者垂直式的整合活动使新公司的经营规模扩大，从而提高新公司的市场占有率，减少竞争对手，增大新公司的市场威慑力，获得更多的垄断利润。

第三，财务协同效应。财务协同效应理论假设两家资产重组公司之间的互补性不是管理能力方面的，而是表现在可行的投资机会与内部现金流的匹配，以及税负的降低等方面。衰退行业内的公司将产生大量的现金流，因为对其来说有吸引力的投资机会很少。而成长行业内的公司的投资机会所需的资金要多于可用于投资的现金。资产重组后的新公司由于内部资金成本的减小、可能风险的降低、开办费的节省以及资本配置的改善，将会有较低的资本成本。

而且，在公司进行资产重组活动后，自由现金流（指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩下的现金流）的减少有助于化解管理层与股东之间的冲突。在拥有较多自由现金流的公司中，管理层的控制权会增大，且在活动范围扩大的同时代理成本会急剧增加；在公司进行资产重组活动后，自由现金流减少，新公司要再度投资就必须到资本市场上重新融资，此举将使管理层受到更多的监督，从而降低代理成本，增加新公司的价值。

此外，在公司资产重组过程中，当资产重组公司有过多的账面盈余，而目标公司盈利较少甚至亏损且享受税负优惠时，资产重组可以降低新公司的税负支出。而且，如果政府主动以税收减免的方式鼓励公司进行资产重组，那么这一好处将更加明显。

第四，代理成本效应。公司中的代理问题主要源于公司管理层与公司股东的利益不一致，因此产生了签约成本、监控成本、限制机会成本以及剩余利润损失等。代理成本效应的主要含义是指某些股东和经营代理人缺乏管理能力和积极性，加之所增加的大量费用，阻碍了公司的发展，增加了公司的支出，抵消了公司的许多收益，而由于兼并收购可能性的存在，如果公司经营不善，那么股东就会采取“用脚投票”的策略，导致其股价过低，并成为兼并收购的目标，迫于这种压力，公司管理人员通过努力工作来提高公司价值，从而与股东的利益达成一致。如果代理问题仍较严重，无法通过内部控制机制解决，那么可依靠外部控制机制的变动来解决。因此，资产重组行为一方面可以在目标公司发生代理问题时，成为一种解决问题的外部机制，另一方面可以使新公司的无形资产显现出来，被投资者所认识，并据以重新评价新公司的价值。而且，资产重组后的新股东不仅会监督管理层，而且会主动参与管理，将高效率的管理机制导入新公司，这无疑也会增加新公司的价值，扩大新公司的规模。

第五，价值低估信号效应。价值低估信号效应理论认为，当目标公司股票的市场价格由于某种原因而没能反映其内在价值，或没有反映出在其他管理者手中的价值时就会发生资产重组活动，而信号是指资产重组本身及资产重组运作实施初期所做出的预示。一般说来，资产重组公司选择目标公司或是出于价格适宜，将来有升值潜力，或是看出目标公司在经营管理上的弱点，存在提高经营管理水平的空间。因此，当目标公司被资产重组时，证券市场将对该公司的价值重新做出估计。一方面，资产重组传递了目标公司价值被低估的信息，就目标公司而言，并不需要采取任何行动就会有对其市值的重新估价；另一方面，资产重组的公布或者关于资产重组活动的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应当从事更有效率的管理活动。而且，资产重组一家价值被低估和仍有发展潜力的目标公司有利于提升新公司的价值。

（2）资产重组的价值效应为负的理论。认为资产重组的价值效应为负的代表性理论有代理动机假说和狂妄假说。代理动机假说认为管理层进行资产重组主要是出于对自身利益的考虑，如Amihud和Lev（1981）提出了管理层个人利益组合的多元化，Jensen （1986）提出了管理层利用自由现金流扩大公司规模且提高与公司规模正相关的个人利益，Shleifer和Vishny （1989）提出了通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度。狂妄假说认为管理层的资产重组决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计，在大多数情况下，不会产生真正的协同效应。

3．3．2．2　公司资产重组对公司价值的影响的实证分析

一般说来，资产重组的价值效应是否为正的判断标准是考察重组后的新公司的股东的经济价值是否得到改善，包括股东是否通过资产重组得到了正常或超额的股票收益率，以及从长远来讲资产重组是否改善了公司的财务业绩。下面分别用会计研究法和事件研究法展开讨论。限于篇幅，本章只对资产重组的整体价值效应进行实证研究，而不分别对不同类型的资产重组的价值效应进行讨论。

（1）基于财务指标的实证分析。通过对资产重组后的新公司财务指标的波动进行分析，可以得出资产重组行为对公司价值的影响情况。当然，公司价值的变化很难用一两个指标来反映，但限于篇幅，只能使用一两个指标。考虑到公司净资产收益率与公司股票内在价值的密切联系，故下面采用净资产收益率的变化作为考察新公司价值的变化的依据。使用的统计方法是配对T检验方法，对同一公司连续年度之间的指标进行配对，然后采用T检验来检验指标之间的差异的显著性，这种配对检验方法更具有针对性，得出的结论更具有可靠性。

将样本为两类：第一类样本研究重组公司前后三年的财务指标的波动（进行资产重组的当年作为中间的第二年），称之为三年样本；第二类样本研究重组公司前后五年指标的波动（进行资产重组的当年作为中间的第三年），称之为五年样本。样本分布见表3—1。

使用配对T检验来验证重组公司财务指标在各个年度的波动是否显著，结果见表3—2。

表3—2显示，从三年样本来看，2009年重组的公司在重组后一年其净资产收益率显著提高，而2011年重组的公司，其净资产收益率在重组当年却显著下降，除此之外，其他年份重组的公司，其净资产收益率指标均无显著变化。观察五年样本发现，2009年重组的公司在重组前两年，其净资产收益率出现显著下降，重组当年没有显著变化，重组后一年净资产收益率出现显著提高；而2010年重组的公司的净资产收益率在重组后第一年虽然没有表现出统计上的显著性，但也和2009年类似，其净资产收益率出现了提高，而重组前两年是降低的。这说明，从总体上看，资产重组前，公司的净资产收益率出现了显著的降低，为了阻止这种趋势，公司进行了资产重组，并且结果是有效的。但个别年份资产重组后未能延缓这种下滑趋势。以上反映了我国上市公司在资产重组中价值效应基本上为正，但个别年份例外。

（2）基于股价指标的实证分析。对于上市公司而言，股价的高低代表了投资大众对公司价值的客观评价。通过对公司资产重组前后股价波动的分析，可以发现证券市场对资产重组事件是否有反应，有什么样的反应，以及资产重组事件是否可以给新公司的股东带来超额收益率，从而说明资产重组的价值效应是否为正。下面通过对资产重组后的新公司股价指标的研究，考察我国证券市场对资产重组行为的反应。

累计超额收益率（CAR）的计算一般有两种方式（袁国良，1998，2002）：一是基于CAPM的方式；二是基于股票价格指数的方式。与CAPM相比，基于指数的计算模型没有严格的假定条件，也没有所使用的方程系数不稳定的弊病，因而更适用于我国的证券市场。因此下面采用基于指数的计算模型，即令

其中，R_it为第i家公司的股票收益率；I_t为上证综指的日收益率；AR_it为超额收益率；CAR为平均累计超额收益率；t为观测窗口日期，资产重组当日t＝0， －T、T分别表示资产重组当日的前后T日；n为公司数目；N表示样本数。

选取基于财务指标的实证分析中的第一类样本（即三年样本），并根据研究的需要，对样本进行了筛选，筛选标准如下：重组公告日记为0，前后各选50个交易日作为观测窗口；从国泰安数据库下载数据时，个股日收益率数据选“考虑红利的再投资收益率”；市场收益率选择“按流通市值加权的考虑现金红利再投资收益的收益率”；一次公告中，只有一种重组类型。为了与前面的样本分类相区别，将按以上标准得出的总体样本称为第三类样本，样本分布见表3—3。

根据前面介绍的计算方法对资产重组样本的股价数据进行计算，得出了有关资产重组公司重组前后的CAR，为了直观，在分析结果时，采用通行的做法：使用CAR曲线来分析资本市场对资产重组的反应，并将各个年份的曲线放在一起来比较，结果见图3—1。

从总体上看，各个年份资产重组的市场价值效应有所不同。

对于2008年资产重组的公司，其CAR从前50日左右就开始上升。在重组公告日前2日左右出现了大幅上升趋势，在公告日达到峰值后，又呈小幅波动，虽然于重组公告日后20日左右有略微下跌但其又提高。这说明从总体上来看，市场对2008年的资产重组事件做出了正向反应。

对于2009年资产重组的公司，其CAR在重组前45日左右就开始上升，在重组前2日左右出现大幅上升，其后虽有略微下降但总体呈平缓上升，CAR高于其他年份。

对于2010年资产重组的公司，其CAR在重组前45日左右就开始上升，在重组前2日左右达到峰值后开始下降，并在公告后15日达到谷底后开始上升，在公告后25日和45日左右出现小幅下挫。总体还是呈上升趋势。

对于2011年重组的公司，其CAR大致呈下降趋势。在重组公告日前40日左右出现了上升趋势，在公告日前26日开始一直下降直到公告前8日小幅上升，在重组公告日前2日又呈下降趋势，于重组公告日后10日左右达到一个谷底之后缓慢上升，公告日22日后趋于平缓。这说明从总体上来看，市场对2011年的资产重组事件没有形成认同，因此对其未来的反应没有达成共识。

2008年、2009年、2010年CAR曲线均在重组日后50日内出现持续的正值。这说明市场对资产重组的反应逐渐认同，并对资产重组事件的市场反应的未来预期逐渐达成共识；市场上存在对资产重组的炒作力量。

以上分析从总体上说明投资者认为短期内资产重组事件为股东带来了正的价值。市场对资产重组的反应逐渐认同，并对资产重组事件的市场反应的未来预期逐渐达成共识；市场上存在对资产重组的炒作力量，2010年呈现减弱趋势。2011年市场上基本上不存在对资产重组的炒作力量，且对资产重组事件也没有达成共识。

（3）比较与小结。上述会计研究法与事件研究法的结果基本上相吻合。总体来看，上市公司资产重组的长期价值效应较好。资产重组对公司的经营能力具有改善作用，对阻止净资产收益率的下滑有一定作用。而对净资产收益率的提高作用呈现减弱趋势，说明我国进行资产重组的公司的资产管理能力和获利能力较差。

这种状况也被投资者认同，而且投资者提前做出了某种程度的反应，表现为CAR曲线的上升或下降。这反映了我国资产重组活动的信息泄漏和市场炒作力量的存在导致股价严重偏离企业的实际业绩，市场投机盛行，这对于我国证券市场的健康成长不利。

3．3．2．3　上市公司资产重组的价值效应的理论解释

（1）上市公司资产重组对公司本身价值的影响。目前，中国经济是处于全球化背景下的转轨中的新兴市场经济，它需要通过资产重组来完成向市场经济的转轨，需要在资产重组的推动下从新兴市场经济走向成熟市场经济，也需要通过资产重组应对WTO带来的挑战和机会，完成融入全球经济新格局的过程。中国经济的转轨特征和上市公司所处的历史背景决定了存在大量的通过资产重组的正价值效应创造价值的源泉。正是通过管理效率效应、经营协同效应、财务协同效应、代理成本效应、价值低估信号效应等的作用，上市公司的资产重组在短期内的价值效应才为正。

中国的某些企业家尚不成熟，喜欢炒概念，追求时髦，进入自己并不熟悉的领域，相信自己的错误判断（符合狂妄假说），使得公司的资产重组带有很大的盲目性。另外，中国上市公司的治理机制方面的缺陷导致内部人控制现象普遍，所以代理动机假说所描述的问题在中国尤其严重。这些因素会使一些资产重组在长期出现负价值效应的现象。

由于中国资产重组的市场机制与利益机制的特殊性，有些资产重组本身不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，但是会由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高资产重组公司价值的重组方案得以实施，这实际上是利益在资产重组公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或转移（单喆慜，2000），其结果是从长期看总的社会净收益可能为零，甚至为负。

资产重组创造的价值是否为正还与交易的微观决策机制密切相关。健全的微观决策机制可以否决不良动机驱使下的资产重组方案。但中国上市公司的治理机制中存在的内部人控制和一股独大问题比较严重，管理层的资产重组动机并不一定是提高股东的利益，而独立董事和中小股东在资产重组决策中的发言权又很有限，使得一些不良动机驱使下的资产重组方案得以实施，导致公司资产重组的长期价值效应不佳。

（2）上市公司资产重组的市场反应。对于所有年份的重组事件样本，证券市场均在重组公告日前有了提前反应，表现为CAR曲线的上升或下降。而从2008年至2010年，证券市场对资产重组事件持续做出正向提前反应，尤以2009年最为明显。这种提前反应的可能原因如下：存在重组信息提前泄漏现象。上市公司进行资产重组涉及重组各方、资产评估机构，证券监管部门、媒体等多个环节，任何环节都存在走漏消息的可能。市场上存在对资产重组的炒作力量。可能存在上市公司和机构投资者相互勾结，操纵股市，从而赚取超额收益的现象。从2008年到2009年，市场对资产重组的反应逐渐认同，并且逐渐趋热，而2010年对资产重组事件的反应又从2009年的过热反应中跌落下来，人们对资产重组的预期开始调整，对重组事件的反应渐趋平淡。

在重组日后CAR出现持续的正值（2011年除外），这说明市场对不同重组类型、不同行业的重组、不同时间段的重组预期不同，市场的提前反应期也不同，不同的重组事件的市场反应在统计时存在抵消的可能，需要详细分析。我国市场上存在对股市进行炒作的力量，证券市场投机盛行，这些因素都可能导致这种现象。

3．3．2．4　改善上市公司资产重组的价值效应的策略思考

（1）上市公司在进行资产重组时，应扬长避短，改善公司的长期绩效。一方面，要有效地形成和扩大资产重组价值创造的源泉，即增大产业和股权结构的战略性调整带来的管理效率效应、经营协同效应、财务协同效应、代理成本效应、价值低估信号效应等正的价值效应。另一方面，要抑制不利动机的影响，减少价值转移与再分配现象，抑制管理层的错误判断与代理动机对资产重组价值效应的负面影响。

（2）应进一步加强对资产重组活动的监管。鉴于我国资产重组是体制因素驱动型，所以立法与监管对资产重组的影响很大。立法与监管应当鼓励和引导资产重组交易创造价值，应当致力于资产重组游戏规则的制定，让市场参与者有一个平等的平台进行竞争，避免成为针对市场参与者的利益再分配者。

在外部环境上，要建立良好的法规和监管环境，理顺资产重组的利益机制，使资产重组各方形成正确的重组动机；要提供必要的定向增发和换股等重组融资工具，要使资产重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同，形成以实质性资产重组为主、以产业整合为特征的战略性资产重组的新格局。在内部机制上，要完善资产重组交易的决策和审批机制，抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。这样才能有效实现资产重组带来的证券市场优化资源配置的功能，产生正的净社会收益。

（3）应进一步加强对资本市场的监管。要加强对上市公司资产重组活动过程的监管，尽量防止重组公告发布之前的信息泄漏；提高上市公司对资产重组活动信息披露的透明性，使市场上所有投资者的信息尽量对称，尽量减少信息不对称基础上的投机行为。