1 绪论

1.1 研究背景及意义

在企业管理中，企业对未来的投资决策至关重要，这不仅对单一企业本身十分重要，从大的方面讲，对于整个国家也很重要。如果很多企业对未来的投资决策失误，形成投资过度或投资不足，或者投资行业结构不合理，就会造成整个国家经济结构失衡，投资效率低下，影响整个国家的经济发展水平。而影响投资效率的因素很多。本书认为，从上市公司角度看，如果上市公司能够提高现金分红比例，将提高股价信息含量，进而提高企业投资效率。20世纪90年代初，上海和深圳分别成立证券交易所，虽然至今只有20多年的历史，但是它们却已成为企业融资的重要渠道。与大型国有银行部门和不断增加的影子银行部门相比，在融资方面，中国的股市已经发挥着独特的、必要的，而且可能更重要的作用。图1.1显示了20多年来中国股市的股票数量变化，由图可知，中国股市的股票数量已经从1992年的53只上升到2012年的2538只。从A股股票市值和国内生产总值的比率来看，2014年中国的证券化率达到了58.3%。截至2013年，中国已经拥有按交易额计算的第二大股市和按市值计算的第三大股市（2013年市值3.7万亿美元，仅次于美国和日本）。毫无疑问，随着“沪港通”等资本市场开放政策的实施，股票市场作为一种融资制度安排，其融资功能将会得到进一步的凸显。因此，股票市场能否实现资本的有效配置则可能会成为影响未来中国经济增长的重要因素。

图1.1 中国股票市场发展历程

从理论上讲，相对于金融系统的其他部分，股市可以通过加强刺激信息产生和汇总更广泛市场参与者的信息来提高资金配置效率。但是，中国的股票市场作为一个新兴的资本市场，在市场运行方面还存在着许多的问题和不足，例如股票市场普遍存在着短期频繁买卖、各种肆意炒作、股票价格过山车式的大起大落等现象，这可能会使得股市资本配置效率较低、市场稳定性较差和股市投资风险过高。2001年，中国著名经济学家吴敬琏就指出，中国股市为投机者操纵的“赌场”，投机者受政府这只“看得见的手”的误导，过度投资国有企业，股价脱离了基本面。因此，针对中国股票市场的资本配置效率，企业投资效率仍然相对较低这一事实，如何改善和提高股票市场的资本配置效率，如何提高企业投资效率成为亟待解决的问题。为什么会出现上述现象呢？本书认为，中国上市公司对于现金股利分配的不够重视，逐渐形成和强化了股票市场的各种投机动机和投机行为，弱化了股票市场配置资本的功能效率，可能是导致上市公司投资效率偏低的原因之一。

投资效率一直是公司治理研究领域重点关注的问题之一，大量文献从不同的视角分别进行了研究，并得出了一些有益的结论。例如，连玉君和苏治（2009）的研究认为，融资约束是影响上市公司投资效率的重要因素之一，融资约束使得上市公司的实际投资水平比最优的投资水平偏低20%～30%。姜付秀、伊志宏和苏飞等人（2009）通过检验沪深两市A股上市公司管理层的背景特征对上市公司过度投资的影响则发现，上市公司管理层的教育水平和管理层的平均年龄也是影响投资效率的两大因素。朱松和夏冬林（2010）则指出，稳健的会计政策有利于限制企业的过度投资，也是影响上市公司投资效率的重要因素。何源、白莹和文翘翘（2007）则发现，控股股东持股比例也会影响上市公司的投资效率，具体而言，控股股东持股比例越高的上市公司，其过度投资的趋势越弱，而且发债融资可以进一步抑制过度投资行为。

与此同时，现金股利政策作为公司金融研究领域的重要问题之一，也得到了理论界和实务界的广泛关注。自股利无关理论（也称MM理论）被Miller和Modigliani（1961）提出后，上市公司的股利政策便被学者们高度关注和激烈讨论。现代股利政策理论通过放宽MM理论的假设条件，在不完美市场情形下研究股利政策与公司价值的关系，并形成了顾客效应理论、信号传递理论和代理成本理论等一系列具有代表性的观点。

然而，很少有文献将上市公司的现金股利政策与投资效率问题直接联系起来。事实上，股利政策会直接影响投资者的市场行为，进而影响股市的功能效率。例如，Pastor和Veronesi（2003）就发现，现金股利的分配能够提高投资者对公司层面信息的“认知学习能力”。反之，现金股利偏低，那么投资者只能通过买卖股票的价差来获取投资收益，会弱化投资者的投资动机而强化其投机动机，使得股票价格脱离公司层面的信息，降低了股票价格的信息含量，进而也会降低股市的资本配置效率。因此，本书尝试探讨现金分红对于投资者行为和股票价格信息含量的重要作用，以期得出具有指导意义和参考价值的政策建议。

本书的主要研究目的就是从理论和实证两个维度来研究现金股利政策对股价信息含量和企业投资效率的影响。具体来讲，本书主要研究以下几组关系：第一，现金分红对股票投资者投资行为的影响，股票投资者的投资行为对于股价信息含量的影响，以及现金分红对于股价信息含量的影响；第二，股价信息含量对于企业投资效率的影响；第三，现金分红通过影响股价信息含量而对企业投资效率的影响。上述研究有助于我们厘清现金股利政策对于股票市场资本配置效率的影响机制，便于相关决策和监管部门制定股利政策时参考。这对于规范中国股票市场的运行、增强中国股票市场的资本配置效率、巩固和提升中国股票市场的综合实力、形成具有国际竞争力的金融中心等具有极为重要的现实意义。